吴紫艳，中信证券股份有限公司合规部合规主管、高级副总裁

施睿，中信证券股份有限公司合规部合规经理、副总裁

* 本文系个人观点，不代表供职机构意见。

一、引言：场外衍生品市场的“新规则”

在全球金融市场的复杂棋局中，场外衍生品市场无疑是一片充满机遇与挑战的领域。自2008年全球金融危机以来，监管机构对场外衍生品市场的监管力度不断加强，其中初始保证金（Initial Margin, IM）和变动保证金（Variation Margin, VM）规则的引入，成为防范系统性风险的重要举措之一。吴紫艳和施睿在《金融市场研究》2025年2月刊发表的《场外衍生品初始保证金：国际规则与境内实践》一文，深入探讨了初始保证金规则的国际背景、具体要求以及对中资机构的影响，为理解这一复杂而重要的金融监管变革提供了清晰的视角。

①金融危机的教训与监管变革。2008年金融危机如同一场突如其来的金融“地震”，暴露了场外衍生品市场的诸多问题。信用违约互换（CDS）等复杂金融工具的过度使用、交易对手信用风险的累积、市场透明度的缺失以及流动性枯竭等问题，共同导致了系统性风险的爆发。为应对这些问题，20国集团（G20）数次峰会陆续提出了一系列监管改革要求，其中包括对非集中清算的场外衍生品交易实施更严格的保证金规则。

②初始保证金规则的诞生。在G20峰会的推动下，巴塞尔委员会（BCBS）和国际证监会组织（IOSCO）于2013年发布《非集中清算的场外衍生品交易的保证金要求》，并在此后多次修订，最终形成2020年版本的国际规则。这一规则的核心在于通过要求交易双方交换初始保证金和变动保证金，缓释交易对手的信用风险，防止风险在市场参与者之间迅速传递。

二、初始保证金规则的核心内容

①初始保证金与变动保证金的区别。初始保证金和变动保证金在作用、支付方式和法律形式上存在显著差异。初始保证金主要用于覆盖未来潜在的风险敞口，而变动保证金则针对当前市场价值的敞口。初始保证金需要双方互换且不得轧差，通常以质押形式存放在第三方托管人处，以实现破产隔离的效果。相比之下，变动保证金多采用所有权转让的方式，且支付方向单一。

②国际规则的八项基本原则。BCBS-IOSCO的保证金规则提出了八项基本原则，包括适用范围、计算方法的一致性、合格担保品的要求、法律形式的隔离性以及跨国协调等。这些原则为各国制定本地规则提供了基础框架，尽管各司法管辖区在具体实施上存在差异，但总体目标一致——通过高流动性担保品的交换，降低交易对手风险。

③合格担保品的选择。合格担保品的选择是初始保证金规则的关键环节。根据国际规则，合格担保品应具备高流动性、在危机中能够保值，并且与交易对手信用风险关联性低。实践中，政府债券和现金是最常见的合格担保品，但不同司法管辖区会根据自身市场情况制定具体的合格担保品清单。

④初始保证金规则的适用。对于中资机构而言，面临初始保证金规则的被动适用与直接适用两种情形。一方面，若中资机构的交易对手为境外受监管金融机构且自身场外衍生品交易规模达到了规定的金额，则需要被动适用交易对手所在司法管辖区的当地初始保证金规则；另一方面，中国金融监管总局已发布《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》（以下简称《办法》），中资银行类机构将按照该《办法》要求，最早自2027年9月1日起开始直接适用该初始保证金规则。

三、初始保证金规则对中资机构的影响

①中资机构面临的挑战。随着《期货与衍生品法》的实施，中国已成为支持净额结算的司法管辖区，中资机构在与境外金融机构开展场外衍生品交易时，不得不被动适用境外的初始保证金规则。这一变化对中资机构提出了诸多挑战：首先，需要熟悉复杂的国际规则和法律文件体系；其次，必须准备足够的合格担保品以满足初始保证金要求；最后，还需建立适应新规则的内部管理机制，包括担保品管理、风险监控和合规流程等。

②中资机构的应对策略。面对初始保证金规则带来的挑战，中资机构需要采取一系列应对措施。一方面，要对自身场外衍生品交易规模进行精准评估，确定是否达到适用初始保证金规则的门槛；另一方面，需与交易对手和托管人密切合作，选择合适的初始保证金计算模型，签署相关法律文件，选择具有良好流动性的合格担保品。此外，加强内部培训、提升员工对新规则的理解和操作能力也是不可或缺的环节。

四、境内进展与未来展望

①人民币债券作为合格担保品的探索。在国际规则的框架下，中资机构和监管机构也在积极探索使用人民币债券作为初始保证金的合格担保品。这一探索不仅有助于提高中资机构的资产使用效率，还能为境外投资者提供更多的投资选择。尽管目前仍面临一些技术和法律障碍，但随着中国债券市场的不断开放和完善，人民币债券有望在未来的场外衍生品交易中发挥更大的作用。

②监管协调与基础设施建设。中国金融监管总局发布的《办法》为中资银行类机构提供了明确的本地规则指引。同时，监管机构还需与其他金融基础设施协同合作，完善配套机制，推动人民币债券等资产在场外衍生品交易中的应用，提升中国金融市场的国际竞争力。

五、结语：在规则与实践中前行

《场外衍生品初始保证金：国际规则与境内实践》一文为我们揭示了初始保证金规则的复杂性与重要性。在全球金融市场一体化的背景下，中资机构不仅要应对国际与国内规则带来的挑战，还需在实践中不断探索与创新。通过加强内部管理、提升合规能力以及积极参与配套基础设施及执行细则的制定和完善，中资机构有望在场外衍生品市场中稳健前行，为中国金融市场的高质量发展贡献力量。