信用违约互换指数：市场发展与应用实践

黄轶，交通银行股份有限公司金融市场部总经理；陈振宏，中国国际金融股份有限公司固定收益部董事总经理。本文其他参与成员包括交通银行股份有限公司的李瑢、郭远、李荟均、黄迪；中国国际金融股份有限公司的时雨、杜婷、郭步超；招商银行股份有限公司的戴志英；德意志银行（中国）有限公司的徐肇廷、丁劭杰、冯楚超；国泰君安证券股份有限公司的林宁、陈寅聪；中国人民保险资产管理有限公司的王小虎；银行间市场清算所股份有限公司的郭渝、蔡悦、侯哲；中债资信评估有限责任公司的许静怡、闫丽琼、管婧。

CDS指数具有参考实体信用风险分散、标准化程度高、交易机制高效、市场流动性好、数据透明度高等特点，是境外主流的信用衍生品，但境内仍处于发展初期。本文介绍了境外CDS指数市场的发展概况，梳理了境外CDS指数主流产品序列、核心产品要素以及重要运行机制，并聚焦境外CDS指数在信用利差波动风险对冲、信用风险监测预警以及交易策略构建方面的应用。在此基础上，本文从CDS指数产品特性的角度出发，建议从加强产品属性和最佳实践宣传推广、优化CDS指数的编制方法、提升CDS指数合约标准化程度、推动CDS指数适时纳入集中清算促进境内CDS指数市场发展，同时基于调研针对CDS指数交易的风险管理，提出了采取整体授信模式管理参考实体信用风险、多元化交易对手风险管理措施、注意错向风险管理、加强市场风险识别计量的具体操作建议。

信用衍生品支持实体经济融资的现状、问题和建议——基于信用风险缓释凭证视角

陈路晗、叶亚楠、岳子健，中国农业银行金融市场部本币信用投资处。

本文以信用风险缓释凭证为视角，梳理该工具近年来的业务发展情况，分析信用风险缓释凭证在帮助实体企业在市场波动环境下融资，并获取较低融资成本等方面起到的助力作用，结合市场调研分析信用风险缓释凭证目前面临的主要问题，并建议从发挥信用风险缓释工具资本缓释功能、提升定价估值方法水平、加强法律培训和法律风险提示、持续扩大市场参与者范围、丰富工具应用场景等方面促进市场发展。

以供应链票据证券化为契机，扎实做好五篇大文章

胡晓，兴业银行成都分行金融市场部总经理助理；闫东，中国民生银行交易银行部票据业务中心总经理；张乐，北京市金杜（广州）律师事务所银行融资部合伙人。

为支持中小微企业盘活票据资产，增强供应链票据融资便利性，推动资产证券化市场创新发展，中国银行间市场交易商协会与上海票据交易所联合开展供应链票据资产证券化试点。票据资产证券化已有多年的市场实践，但受限于基础资产标的、交易结构等原因，不利于充分发挥证券化优势。此次供应链票据资产证券化试点紧跟市场需求，从产品模式、基础资产、交易结构、机构职责、信息披露、配套举措六方面做出针对性安排，在创设效率等方面具有显著优点，结合供应链票据“有限追索”创新功能，有助于打通“应收账款票据化、票据证券化”的最后一公里，扎实做好普惠金融大文章。具有“创新基因”的供应链票据将会成为推动票据市场发展的新引擎，在绿色金融、数字金融方面贡献积极力量，助力构建票据市场新发展格局。

场内证券出借涉及的证券权属变更研究

张橙逸，国联民生证券股权衍生品业务部。本文为作者个人的学术思考，不代表所在单位的观点和意见。衷心感谢外审专家的审阅意见。

随着资本市场的发展，国内证券借贷业务的创新，相关业务实践中涉及的证券出现了权属变更的争议。文章从制度和操作两个层面进行分析，遵循实质重于形式原则认为出借证券的权属未发生变更，而担保证券的权属则从证券借入人变更成为证券出借人，并建议在实践中注意防范借入人通过信用担保证券账户规避司法查询，视情放开其他限售股的出借限制，向出借人充分提示证券出借期间投票权的丧失。

科技金融对中国制造业多元化创新的影响路径——引入科技人才聚集的视角

周荣喜，对外经济贸易大学中国金融学院教授、博士生导师；王士心，对外经济贸易大学中国金融学院；江晶晶（通讯作者），北京联合大学商务学院院长、教授、博士生导师。

本文基于中国2012—2022年省级制造业数据，通过构建省份、年份双固定效应模型考察了科技金融对制造业多元化创新的影响，并探讨人才聚集在该影响中发挥的作用。研究结果表明，科技金融对制造业多元化创新具有显著促进作用；在实体经济较为发达与制造企业民营化程度较高的地区，科技金融能够更好地推动制造业多元化创新；科技人才聚集强化了科技金融对制造业多元化创新的正向影响，这种强化作用在西部地区显著，在东部和中部地区不显著。相关研究对进一步推动科技金融与制造业深度融合，促进经济高质量发展，具有较好的参考价值。

以新质生产力为引擎推动资本市场高质量发展

何诚颖，三亚学院盛宝金融科技商学院名誉院长、广西大学经济学院教授；耿晓旭，广西民族大学经济学院讲师；刘新文（通信作者），北部湾大学经济管理学院讲师。

发展新质生产力推动资本市场高质量发展，要将着力点放在强化原始创新能力，增强企业研发效率和创新质量，优化要素资源配置，积极推动资本市场投融资端动态平衡，加大对产业载体的支撑作用，引导资本坚持长期主义精神等方面，打通束缚新质生产力发展的堵点卡点，以新质生产力为引擎促进中国资本市场高质量发展。

老有何依？我国个人养老金账户全面实施

温彬，中国民生银行首席经济学家兼研究院院长；原宏敏，中国民生银行博士后工作站、中国社会科学院金融研究所；杨刚，中国民生银行研究院金融市场研究中心。

长期以来，我国养老金体系以第一支柱为主，以第二支柱为辅，而第三支柱发展相对滞后。随着我国人口老龄化程度日益加深，当前以现收现付制为主的养老金收支模式面临较大困境，推动个人养老金制度发展的必要性和紧迫性愈加凸显。2024年12月12日，人力资源社会保障部等五部门联合发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》，标志着我国个人养老金制度在全国范围内正式实施。从参与情况来看，我国个人养老金开户数增长迅速，但实际缴存和投资参与度有待提升；从投资场景来看，个人养老金目前可投资于五类金融资产或产品，涵盖不同期限和风险等级特征，产品货架较试点阶段已明显扩充。本文建议通过设计多元化的税收优惠政策、引入默认投资机制、加强代销机构与资管机构协同、注重投资者教育四方面进一步促进开户向缴存和投资方向转化。

“量价背离”探幽：经济转型中的得失抉择与政策权衡

伍戈，长江证券首席经济学家；俞涛、曹海巍、高童，长江证券研究员。

量价背离表现为生产端产量增长与价格低迷并存，微观层面企业通过降价维持生产，宏观层面则体现为实际GDP增长与物价指数的背离。本文从需求收缩、企业理性决策、技术进步及数字化冲击等多维度剖析其根源，指出企业“以价换量”策略虽维持了生产，但加剧了盈利弱化与库存积压，而技术进步和平台经济发展进一步压低了价格水平。基于历史经验和国际对比，本文认为当前量价背离现象具有阶段性特征，其持续性取决于需求端的实质性改善。文章建议，逆周期政策应超常规发力，兼顾“量”与“价”的平衡，同时需重视技术进步对供需的非对称影响，为经济结构调整提供缓冲。

金融市场中的异常值检测的量化方法

宋云飞、程登辉、岳一飞，中国银行金融市场部。

异常值检测在金融领域具有重要意义，它能够帮助识别市场中的极端风险事件，为风险管理提供支持。本文系统归纳总结了三类异常值检测的量化方法：基于统计指标的方法（如经典统计方法、极值理论）、基于规则的方法（如邻近方法、局部异常因子方法）以及机器学习方法（如孤立森林、单分类支持向量机等）；并进一步探讨了异常值检测包括客户行为分析、反洗钱监测、风险事件预测、网络安全、市场行情监控以及交易对手意图分析等金融领域的应用场景，并建议需要谨慎选择合适的方法以应对数据不平衡、模型过拟合等问题。最后，本文提出未来异常值检测的算法研究方向，包括应用深度学习和强化学习等前沿技术进行异常值检测、开发适应市场动态变化的模型以及结合多种数据类型以提高检测准确性和效率。

理财公司被动投资：做供应商还是采购方？

金玥，银华基金管理股份有限公司产品开发与管理部；樊睿，华夏银行股份有限公司北京分行金融市场部。

随着被动投资理念逐渐被市场认同并广泛接受，海外及国内ETF市场正在蓬勃发展。理财公司的管理规模近30万亿元，是资管行业第二大机构，但被动投资规模几乎为零，发展被动投资是未来发展的重要方向。从海外市场及我国公募行业发展经验来看，理财公司结合自身资源禀赋有两条发展被动投资的路径，一是作为供应商直接提供被动产品工具，但面临竞争激烈、负债端掣肘、需考虑投入产出比等问题；二是作为采购方将指数产品作为财富管理解决方案的底层工具，可考虑结合产品机制设计优化持有体验、将成熟指数投资策略产品化、构建股债多元配置产品线等举措。

绿色信贷政策与资产定价——基于引导性与评价性政策经济效应的比较

宫汝凯，上海财经大学数字经济系讲席教授、博士生导师；郑越，东华大学旭日工商管理学院。

本文研究2012年《绿色信贷指引》和2018年《绿色信贷评价》两项政策对沪深A股上市公司股价和经营绩效的影响。基于2006—2022年数据，短期来看，《绿色信贷指引》使重污染企业股价显著下降，非国有企业影响更大；《绿色信贷评价》则使重污染企业股价显著上升，国有企业正向影响突出，非国有企业则相反。长期来看，《绿色信贷指引》降低重污染企业盈利水平，而《绿色信贷评价》提升盈利水平，两者均主要体现在国有企业。机制分析显示，借款规模和融资约束变化是主要影响因素。本文为评估绿色信贷政策经济效应提供微观视角，也为完善政策体系提供借鉴。

气候政策不确定性对企业绿色债券信用利差的影响程度及作用机制

龚玉婷、余欣晟、崔博文，上海大学悉尼工商学院；陈科材，兴业证券、浙江清华长三角研究院法治与社会治理研究中心。

本文研究气候政策不确定性（Climate Policy Uncertainty，CPU）对我国企业绿色债券信用利差的影响程度及作用机制。通过2016—2022年企业绿色债券及CPU的面板数据分析可知，CPU每降低1个单位，绿色债券的信用利差减少0.0763%。机制分析发现，CPU是通过提高企业特质性风险提升了绿色债券信用利差的，而不是通过降低企业ESG表现来实现的。基于上述实证结果，本文提出推动我国绿色债券市场发展的三点政策建议：一是建立清晰的气候政策框架，减少气候政策不确定性；二是继续加强绿色金融支持力度，引导金融机构为绿色债券发行提供信用增级服务；三是优化完善ESG评级体系，帮助企业更好地应对中长期气候转型风险。

绿色信贷政策能降低企业短债长用程度吗？

胡明，江南农村商业银行高级研究员、经济学博士后。

本文以2000—2023年中国沪深A股非金融类、非地产类上市公司为研究对象，构建双重差分模型，实证分析绿色信贷政策对企业短债长用的影响及作用路径。研究发现，绿色信贷政策通过提高银行长期信贷资源供给意愿和强化外部机构对企业管理者行为的监督，显著抑制企业的短债长用，这一效果在非国有企业、小型企业、金融欠发达地区更为显著。

爱研究的小伙伴们可将稿件发送至：

FMR@nafmii.org.cn

与远方的同道者分享您的真知灼见吧！