债券回购交易市场审慎管理：欧美实践与中国策略

胡艳，中国农业银行广东省分行副行长；方雅茜，中国农业银行金融市场部处长；邢炜、房烨，中国农业银行金融市场部高级专员。

本文分析欧美债券回购市场的发展经验及其监管体系，并结合中国现状提出政策建议。欧美市场主要包括经典回购、三方回购和GCF回购三种模式，并逐步建立了多层次的管理架构和制度体系，在风险事件中总结经验教训，在抵押品的违约处置、计价规则和再使用等方面以及其他宏观审慎领域形成了若干重要机制安排，有效提升了市场效率和风险防控能力。本文指出，中国债券回购市场可借鉴国际经验，完善交易机制，推进盯市管理，推动买断式回购发展，加强杠杆率监管，同时兼顾市场参与者的利益，探索符合中国特色的发展路径。

ESG评级调整与投资者超额收益——来自中国上市公司的经验证据

章晓洪，温州商学院校长、教授、博士生导师；郭思源，复旦大学经济学院；沈红波，复旦大学经济学院金融学教授、博士生导师、案例中心主任。

随着ESG体系在中国的迅猛发展，ESG评级上调与股票投资超额收益之间的关系也逐渐为学界、企业和投资人所重视。本文选取了沪深主板非ST非金融企业的股票作为样本，旨在分析ESG评级调整与投资者超额收益之间的作用机制。研究发现：①ESG评级调整能够正向影响企业超额收益率。其中，评级上调对投资者超额收益影响的显著性更强，评级下调影响的显著性较弱。②从作用机制看，ESG评级可以预测企业研发能力、信息披露实践等，具备较高的信息含量，从而影响投资者超额收益。投资者既要依据企业的ESG表现进行长期价值投资，更要关注企业ESG调整的边际信息含量和作用机制。

规范发展多元化投资工具，建立公平和健康的资本市场

葛小波，国联民生证券股份有限公司董事长、总裁；陈方亮，国联民生证券股份有限公司股权衍生品业务部负责人。

在资本市场发展背景下，多策略投资和金融工程技术成为推动市场成熟与多元化的关键工具。近年来，全球非传统投资模式迅速崛起，在分散风险、提升收益上发挥着重要作用。境内市场中，量化投资和结构化产品等金融工具通过优化投资决策、降低情绪干扰，显著改善投资者风险收益特征。然而，多策略交易和金融工程技术的发展也面临冲击成本、市场公平性以及风险管理等挑战。通过强化监管、优化产品结构、提升金融科技水平，可推动量化投资和衍生品工具健康发展，助力构建国际一流投资银行与投资机构，促进资本市场高质量发展，提升投资者获得感。

从危机到重构：银行风险治理体系构建与实践探索

黄志凌，风险管理专业人士，曾担任大型银行前首席风险官和首席经济学家。

近年来，全球银行业与监管机构对风险管理体系进行反思与重构，强调完善风险治理，提升风险管理能力，关键在于强化董事会作用，通过风险绩效考核、全面风险评估、流程银行建设等措施优化治理。国际同业重新定位风险管理体系，融入战略规划，完善公司治理，强化集团统一管控，合理划分职责，注重持续改进。《有效银行监管核心原则》修订聚焦风险治理，突出系统性风险防范、业务模式可持续性、公司治理有效性及运营韧性。中国银行业需评估现行架构，明确职责定位，处理好风险责任制与组织制衡关系，提升治理效率，筑牢宏观金融稳定的微观基础。

深化省级农村信用社联合社体制改革

莫馥宁，西南财经大学中国西部经济研究院、广西农商联合银行博士后科研工作站博士后；毛中根，西南财经大学中国西部经济研究院院长、教授。

自深化农村信用社改革以来，省联社在管理、指导、协调和服务辖内农村合作金融机构发挥着积极作用。然而，随着农村金融市场发展和农合机构公司治理的日益完善，省、县两级法人体系面临股权关系与管理体制倒挂、省联社履职边界不清晰等问题。尤其在当前金融科技飞速发展、农合机构息差收窄等内外部环境深刻变化的情况下，如何强化省联社顶层设计、厘清履职边界、完善股权结构等已成为当前农合系统的研究重点。近年来，党中央、国务院连续出台政策为省联社改革保驾护航，新一轮省联社改革化险提速推进。伴随着市场和农合机构对金融需求的多样化，深化体制改革不仅是省联社适应金融市场化发展的必然选择，也是提升自身竞争力和服务实体经济能力的关键举措。

经济超预期增长：政策协同与内外需共振——2025年一季度经济运行特点与二季度展望

许宪春，统计学者；唐雅，南京大学政府管理学院助理研究员；王洋，对外经济贸易大学数字经济实验室助理研究员；常子豪，审计署财政审计司干部。

2025年一季度，中国GDP同比增长5.4%，延续了恢复向好的基本态势，表现超出市场预期。从生产角度看，第二产业尤其是制造业增长强劲，第三产业作为经济“压舱石”地位稳固。从需求角度看，消费需求保持对经济增长的基础性作用，投资需求对经济增长的支撑减弱，净出口需求表现突出。从收入角度看，居民收入保持增长态势，企业利润由降转增。基于经济发展趋势与政策走向初步判断二季度GDP有望保持5%左右增速，消费需求预计稳中有升，基础设施投资和城市更新项目加速推进将成为投资端重要支撑，居民收入有望保持稳定增长，但出口面临的外部压力较大。

零和博弈，凸显韧劲——从关税博弈看当前中国经济高质量发展

陈雳，川财证券首席经济学家；吴翔宇，川财证券研究所研究员。

2025年4月以来，全球贸易关税政策波动剧烈，美国对多国加征高额关税，中国亦采取反制措施。中国出口展现出强大韧性，2019—2022 年全球总出口占比不降反升，2025 年一季度“新三样”出口同比增长116%。中国通过加速市场多元化布局、深化“双循环”战略和实施政策组合拳积极应对，A股市场在政策护航下呈现V型反转，市场信心显著修复，新能源全产业链、高端制造、内需消费升级等领域蕴含丰富投资机遇。未来，中国经济需加强产业链自主可控、激发内需潜力、培育多元化贸易伙伴关系，以构建更具韧性的经济发展格局，高质量发展步伐不会停歇。

酌议无风险利率选序：国际经验与本土优化

刘凡，中国环境科学学会气候投融资专业委员会常务委员，中央结算公司原副总经理。

本文聚焦国际清算银行（BIS）关于无风险利率（RFR）选择的指导意见及其在不同地区的实践差异，探讨其对我国无风险利率体系建设的启示。文章分析了BIS将银行间拆借利率置于主权债券之前的合理性，指出其受欧元区模式影响，忽视了中、美、日、英等主权货币国家的特殊国情。通过对比美国SOFR、中国DR等典型实践，提出主权债券收益率应作为本币无风险利率的首选，并基于此提出完善我国无风险利率体系的建议，包括优化回购机制、丰富国债衍生品市场等，旨在为我国金融市场基准利率建设提供理论与实践参考。

银行业增加值核算中的金融中介服务产出

何起东，中国人民银行衢州市分行行长；詹知巡（通信作者），中国人民银行衢州市分行金融稳定科；舒凯，中国人民银行衢州市分行统计研究科。

随着中国金融业的快速发展，银行业增加值核算的准确性越发重要。研究聚焦于金融中介服务产出（FISIM）的核算方法，通过分析衢州市数据，指出现有核算框架未能剔除贷款业务中的风险溢价，导致银行业FISIM产出高估。本文提出倒推法和替代法两种估算方法，以期更科学地估算银行业FISIM产出。倒推法基于现有增加值数据反推出FISIM产出，而替代法则利用贷款市场报价利率（LPR）作为剔除风险溢价后的贷款利率。结果表明，替代法估算值低于倒推法，但更符合实际。研究为改进中国银行业增加值核算提供了新视角，对金融业增加值核算方法的优化具有重要意义。

财富传承的理想与现实——不动产信托登记制度试点评析

王舜，浙江泽大（宁波）律师事务所。

本文聚焦不动产信托登记制度试点，深入剖析其在财富管理与传承领域的应用。通过明确特殊群体及高净值客户需求，分析信托架构下的房产管理模式。同时，指出推进制度建设需赢得委托人信任、加强信托公司能力建设，并阐述构建长效机制时房价波动、担保品处置等特殊因素的影响与应对策略。

构建汽车轻量化发展的财税机制——来自美国车“增重”问题的经验证据

白彦锋，中央财经大学财政税务学院教授；贾亦真，中央财经大学财政税务学院。

本文基于行为财政学视角对美国汽车的平均重量呈现不断上升趋势的问题进行探讨，梳理了美国道路安全及汽车重量现状，认为美国消费者对卡车的偏好、军备竞赛、政府宽松的监管标准和税收政策等多方面因素共同导致了这一问题。在此基础上，本文对汽车轻量化发展中财税政策的必要性进行了理论分析，并借鉴德国、日本等国的税制设计及相关财税政策经验，提出我国汽车产业轻量化发展的政策建议。应引导消费者建立正确的消费观念，运用财税激励政策鼓励轻量化汽车的消费购买行为；优化汽车税制结构，逐步引入里程税，建立与汽车轻量化相适应的“绿色税制”；加强顶层设计，构建与新能源汽车产业优势相匹配的财税激励体系，促进轻量化政策与新能源汽车全产业链政策形成政策共振。

“士别三日”：制造业新质生产力培育——来自中国新能源汽车产业经验

翟颖慧、张塞，中银理财研究部。

本文聚焦中国新能源汽车产业的新质生产力发展，分析中国新能源汽车产业的发展现状与优势。生产端方面，中国新能源汽车产能利用率整体较高，产业链完整度和稳定性优于美国，部分车企新能源产线产能利用率超100%。需求端方面，中国新能源汽车境内外市场需求强劲，国内市场占有率持续攀升，海外出口竞争力不断增强。文章总结了中国新能源汽车产业发展新质生产力的主要经验，包括连贯合理的政策支持、持续增强的研发投入形成技术突破和专利壁垒、专利的快速转化和供应链协同等。最后，提出了深化中国新能源汽车领域发展的建议，如完善基础设施建设、推动区域均衡发展、提升生产效率、保持对外发展领先地位和推进智能融合发展等。

“公共数据运营信托”：公共数据授权运营的可选方案

高斌，中建投信托研究部负责人。

随着数据经济的快速发展，公共数据授权运营成为释放数据潜能的关键途径。中国公共数据资源丰富，但授权运营面临法律权属界定、管理机制、数据估值、可持续发展模式和利益分配等挑战。这就需要引入专业的数据治理服务机构，在承担受托人严格信义义务的同时，消除政府部门的数据治理焦虑。本文提出旨在通过信托机制解决数据权利配置和流通模式构建问题的“公共数据运营信托”方案。该模式依托数据产权的三权分置体系，将数据资源持有权、加工使用权和产品经营权进行分离，以促进数据流动和价值实现。公共数据信托化运营不仅确保了数据安全和合规性，还通过权利束拆分与重组，实现了多元主体权益的均衡配置，提升了市场化运营效率，创新了数据资产管理和运营机制，为公共数据授权运营提供了有效的解决方案。

数字经济对新型城镇化的催进

严佳佳（通信作者），福州大学经济与管理学院教授、博士生导师；王婧蕾，福州大学经济与管理学院硕士研究生；赵秋运，北京大学全球健康发展研究院副研究员、新结构产业发展研究院副院长、博士生导师。

数字经济是推动新型城镇化发展的重要动能和引擎，从经济、人口、社会、生态和空间五个维度影响新型城镇化的进程。本文基于2011—2023年省份的面板数据，采用双向固定效应模型探究数字经济对新型城镇化的影响效应及作用机制。研究发现，数字经济对新型城镇化发展有显著的促进作用，尤其是在新型城镇化的经济、社会和空间维度，但不利于生态城镇化的发展。绿色技术创新是数字经济影响新型城镇化的重要路径，且数字经济对策略性绿色技术创新的偏好高于实质性绿色技术创新。进一步研究发现，数字经济对新型城镇化的发展表现出区域异质性。本文为促进新型城镇化发展提供了以数字经济为视角的验证结果，并以此提供政策建议。

数字经济对就业结构的牵拉：基于等级城市不同行业的分析

张彩云，中国社会科学院经济研究所副研究员、中国社会科学院大学经济学院副教授；寇冬雪（通信作者），中国信息通信研究院政策与经济研究所助理研究员；刘莹，中国社会科学院经济研究所副编审。

以数字经济对地级市层面代表性行业就业的牵拉为切入点，从不同等级城市不同行业的角度考察了数字经济对就业结构带来的影响。结果发现：整体而言，数字经济拉动了就业，且相较制造业和公共服务业，数字经济对经济服务业的拉动力度更大。进一步，数字经济对不同等级城市就业的影响有着较为严重的分化，数字经济对特大城市经济服务业的就业以及大城市和中等城市制造业的就业拉动力度较大，而对小城市公共服务业的就业存在抑制作用。上述结论对不同等级城市如何根据数字经济发展来合理布局产业以兼顾经济和民生有一定启发，同时，也对等级城市内如何围绕数字经济展开合作，以做好资源尤其是人才在等级城市间有序流动，最终为保障各等级城市的民生就业提供了新思路。

爱研究的小伙伴们可将稿件发送至：

FMR@nafmii.org.cn

与远方的同道者分享您的真知灼见吧！