紧货币下的强增长？理解美国经济与货币政策的背离

李艳军，歌斐资产管理有限公司宏观研究团队负责人；彭欣怡、鲁瑜婷，歌斐资产管理有限公司宏观研究员。

在2024年9月降息之前，美联储实施了持续紧缩的货币政策以抑制通胀，但美国经济依然保持超预期增长。这有悖于传统理论和历史经验的预测。梳理三种可能的解释：①美国中性利率抬升导致政策利率缺乏足够的限制性；②美联储货币紧缩政策的传导效应下降；③货币政策以外的正向冲击。其中，货币外的正向冲击也是中性利率抬升的驱动因素。综合而言，一方面可解释为美国经济的基本面强劲；另一方面可解释为货币紧缩的政策效应下降。基于研究文献的测算显示，基本面强劲是矛盾的主要方面，约可解释七成；而货币紧缩效应下降约可解释三成。展望未来，美国财政扩张具有不确定性，因新冠疫情下劳动再配置导致的生产率提升也是暂时的，但移民涌入和AI产业革命对美国经济具有长期影响。此外，特朗普政府的关税政策很可能导致美国经济形成滞胀格局。在此假设下，美联储降息的幅度预计不会很大，且美国经济衰退的风险较高，美债利率曲线很可能重回倒挂。

美国关税政策冲击下，稳慎扎实推进人民币国际化

赵恒，远东资信评估有限公司高级研究员。

2025年以来，美国强硬的贸易政策引发了全球贸易摩擦，并蔓延至货币金融领域，对国际货币体系造成冲击。本文对国际货币体系演变的长期与中短期原因进行了分析，指出国际货币体系的变化滞后于世界经济与贸易结构的调整，尤其是人民币在国际货币体系中的地位与其经济实力不匹配。同时，美国关税政策冲击下，美元资产的信用风险有所上升，为人民币国际化提供了机遇。本文还探讨了国际货币体系改革前景，并提出人民币国际化的破局策略，包括完善中国跨境支付系统、利用熊猫债券重塑货币定价逻辑、扩展货币互换协议等六项具体建议，旨在稳慎扎实推进人民币国际化，提升中国在全球经济治理中的影响力。

筑巢引凤：上海国际金融中心建设与双循环格局优化

章俊，中国银河证券首席经济学家、研究院院长、新发展研究院院长；吴京，中国银河证券博士后科研工作站执行负责人、新发展研究院研究员；刘小逸和田冀霖，中国银河证券博士后研究员。

强大的国际金融中心是金融强国建设的关键核心要素之一，也是联结内外经济循环的重要节点。本文从理论分析与国际经验出发，探讨国际金融中心赋能双循环的机制。理论分析表明，国际金融中心通过加快培育新质生产力、助力中企突围全球产业链困局、提升人民币国际化水平、完善风险防范管理体系等路径赋能双循环。国际经验显示，纽约、伦敦等国际金融中心在吸引全球金融要素、服务实体经济、推动本币国际化等方面具有显著优势。上海国际金融中心是中国对外开放的重要窗口，能级不断提升，但在金融要素配置能力、资本市场对实体经济的支持力度、人民币资产吸引力等方面仍存在提升空间。研究提出通过资本市场改革、金融基础设施建设、自贸区金融开放、资本账户开放、国际金融合作、风险防范体系建设等路径，提升上海国际金融中心能级，助力构建双循环新发展格局。

中国省际对口扶贫的政策效果：基于合成控制法的估计

徐明，广东外语外贸大学经济贸易学院教授、博士生导师。国家社会科学基金一般项目“防止返贫背景下结对帮扶提升脱贫地区多维人力资本的机制与路径研究”（24BJL043）。

利用2010年在新疆地区实施的19省市对口支援政策作为自然实验，采用项目评估中的合成控制法估计中国省际对口扶贫的平均处理效应和结构效应。研究发现，省际对口扶贫可以显著促进受援地区经济增长，使受援地实际生产总值相较于潜在生产总值平均提升约7.92%。进一步研究发现，将政策对东中部支援方和西部其他区域潜在的结构效应纳入分析框架考察，不影响本文基本结论，政策的总体福利效应受潜在的结构效应影响微弱。本文从政策宏观效应背后的微观机制进行了探索，认为援助有效性过渡到发展有效性的关键在于培育受援地内生动力和自我发展能力。本文研究对于评估对口扶贫政策的有效性，以及过渡期后如何完善和优化对口帮扶的工作机制和政策体系具有政策启示价值。

中小银行流动性风险的生成机制与防范

方颖，厦门大学副校长、厦门大学王亚南经济研究院、经济学院、大数据金融交叉实验室教授、博士生导师；滕沈悦、刘晓莹，厦门大学经济学院博士研究生。本文感谢研究阐释党的十九届六中全会精神国家社科基金重大项目“防范化解经济金融领域风险研究”(22ZDA051)的资助。

党的二十届三中全会强调要统筹好发展和安全，防范化解中小金融机构风险。流动性是确保中小银行稳健运营的根本基石与核心要素，流动性风险具有低频高损特性，一旦发生易对金融稳定造成冲击。本文从三重视角对中小银行流动性风险进行系统全面解构：一是内生性流动性风险源于商业银行的期限错配特征以及中小银行在品牌效应、人才质量与风险管理方面的不足；二是外源性流动性风险源于中小银行对同业融资的依赖与市场流动性分层带来的同业融资受阻；三是突发性流动性风险源于政策调整或外部突发冲击影响。最后，结合中国实践提出政策建议，为防范化解中小银行流动性风险提供理论依据与政策参考，筑牢金融稳定防线。

基于收益率曲线隐含的金融系统信息熵与股市风险预警

杜思臻（通信作者），嘉实财富投资者回报中心研究员；张自力，嘉实基金管理有限公司首席科学家、主基金经理。

股票市场和债券市场是金融系统的重要组成部分，从信息角度看，债券市场蕴含了丰富的股票信息。为了实现股票市场暴跌预警，本文提出了有界熵模型来拟合债券收益率曲线，进而挖掘有效的股市风险信号。为了验证模型的有效性，本文选取中国和美国的债券和股票市场为研究实例。结果表明：有界熵模型不仅能够提升收益率曲线的拟合精度，还可以通过测算金融系统信息处理率来预警股市风险。此外，模型中的有界参数是反映金融系统流动性的有效指标。

弄潮儿向涛头立：中国风险投资的历程、挑战与路径

李明洲，中国建银投资有限责任公司投资研究院、中国人民银行金融研究所博士后；张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员、教授。

中国风险投资行业从20世纪80年代起步，历经数十年发展，已成为推动科技创新和产业升级的重要力量。当今世界科技变革日新月异，全球秩序格局持续重塑，以新质生产力推动经济高质量发展尤为重要，风险投资是其中的关键环节。本文对我国风险投资行业发展历程的四个阶段进行归纳总结，提炼各阶段特征以及我国风投行业发展的成功经验，剖析梳理行业正面临的若干风险挑战，并提出如下政策建议以更好推动风投行业发展：畅通退出渠道；进一步推动耐心资本参与股权投资；持续引导资金投早、投小、投硬科技；提升外资在中国开展风险投资的便利度；优化各类资本参与风险投资制度环境。

债券主承销商合理信赖的适用与完善

杜琦，长江证券股份有限公司法律合规部总经理；徐玮，长江证券股份有限公司法律合规部副总经理；谈绪军、李轩，长江证券股份有限公司法律合规部；长江证券股份有限公司周勇、黄厚琳、李宝军、徐宇晴对此文亦有贡献。本文为2024年“NAFMII研究计划”获奖成果。

我国债券主承销商从牵头责任到区分责任，合理信赖制度逐步确立并细化，但实践中存在操作规范不明确、执法司法衔接机制不畅、司法裁判尺度不统一等问题。本文基于法律现实主义理论，提出以“动态标准”设计合理信赖规则，结合公共政策在个案中进行法益衡平的综合性、精细化方案。在我国当前“审慎合理信赖”模式下，区分一般情形审慎核查、重大异常必要复核的“两步走”机制需进一步兼顾程序与实体，完善形成新“五步判断法”，概括五种“交叉事项”，归纳四类“重大异常”情形，树立直观的“警示红旗”，以穿透式视角通过“事后重建”实现个案公正。为保障投资者充分受偿，可引入赔偿救济机制，推进中介职业责任保险等。通过政策引导、法律约束、市场监管等一系列综合施策，形成“信赖不依赖、尽责不全责、在位不越位”的责任文化，助力债券市场高质量发展。

人民币汇率变动下国际贸易驱动的对外投资：替代还是互补？

边鹏、张晓燕，中国建设银行研修中心（研究院）。

关税壁垒使人民币汇率面临下行压力，但也会加剧我国与“一带一路”国家的贸易不平衡问题。本文从国际贸易理论视角出发，建议加大对“一带一路”国家的海外投资，发挥直接投资与国际贸易的互补性，实现增量型贸易创造，促进我国对外投资与进口贸易平衡发展。坚持合作共赢，推动和东道国产业链供应链合作更趋紧密。在这过程中，国有大型商业银行有机会升级国际贸易的经营逻辑，拓展“一带一路”基建项目投资，以政策研究抓住国际业务机遇。

低利率浪潮：权益市场扩容与高分红资产的配置

王俊、赵怡文，中证数据有限公司。

在“适度宽松”货币政策与市场一致性预期协同作用下，我国利率中枢显著下行，自然利率处于下行周期。低利率环境下，金融资产配置发生改变，新增存贷款规模下降，资产管理类规模上升，底层资产配置以债券为主且多元化，海外资产配置、另类资产和权益配置增加。随着人口老龄化加剧，经济潜在增长率下降，我国自然利率将长期处于低水平。居民资产配置从房产转向金融资产，权益资产配置需求上升。保险公司面临“利差损”挑战，高分红资产成为重要配置方向。公募基金和银行理财资产配置以债券为主，权益增配速度较大。建议发挥利率在货币政策调控中的核心作用，大力发展权益市场，增加低波动高分红投资品类创新和供给，引导中长期资金入市，发挥股市财富管理效应。

鉴他失以增慧：美国场外金融类衍生品违法违规行为剖析

欧阳山山、麻文宇，浙江省国资国企研究院金融投资研究中心研究员。基金项目：上海市超级博士后项目“金融期货市场价格稳定机制设计及运行效果研究”（2023087）。

与场内衍生品相比，场外金融衍生品具有透明度低、结构复杂、风险隐蔽等特性。2008年金融危机后，国际监管转向强化框架，重点提升透明度、防控系统性风险并加强投资者保护。本文基于2018—2023年美国商品期货交易委员会（CFTC）查处的场外衍生品违规案例，聚焦市场操纵及交易报告违规等高频案件，结合美国监管实践为我国场外衍生品市场的规范化发展提供参考。

银行业网络安全领域的深度伪造与人工智能军备竞赛

迈克尔·S.巴尔（Michael S. Barr），纽约联邦储备银行理事。本文所表达的观点仅代表作者个人，并不代表作者在联邦储备委员会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。

“双碳”目标下我国航运金融法治化路径

潘晓滨，天津财经大学法学院副教授；于子晴，天津财经大学法学院。国家社科基金青年项目“《格拉斯哥气候协定》下全球碳市场规则对接及中国方案研究”（22CFX088）。

“双碳”目标下，作为碳排放重要来源的航运业面临着越来越大的减排压力，我国亟须创新绿色金融工具支持航运业完成低碳转型，相关制度也应当纳入法治化轨道。梳理当下航运金融发展及其法律现状，我国仍存在绿色航运等相关概念缺乏准确的法律定义、航运金融立法暂缺体系化法律框架支撑、开展航运低碳转型的金融工具多元性不足、促进航运金融低碳发展的激励措施力度不够等瓶颈因素。为此，我国有必要加快完善以绿色金融法为核心、以实施性规则为配套的法律体系，并与相关金融法、环境保护法相衔接，在法律制度中明确“双碳”目标下航运金融的定义与标准，加强激励机制的建设，制定统一的监管框架，更好地引导资金流向航运低碳转型项目。

老工业基地绿色金融政策、市场化水平与区域碳减排

李雪，西南财经大学中国金融研究院教授、博士生导师，西南财经大学金融安全协同创新中心研究员；赵鑫，西南财经大学中国金融研究院；薛宇峰（通信作者），西南财经大学中国金融研究院。国家社会科学基金重大项目“中国地方政府债务与金融稳定性研究”（20&ZD081）。

党的十八大以来，绿色发展理念逐步成为新时代经济发展的目标之一。为探究东北老工业基地如何适应绿色发展、实现区域碳减排，本文采用2004—2022年东北地区34个地级市的宏观数据，考察绿色金融政策对区域碳减排的作用效果和渠道。结合老工业基地绿色金融指导性文件的提出时间差异，本文结合准自然实验的方式使用多时点DID模型开展实证研究。分析发现，老工业基地绿色金融政策的推出有助于实现区域碳减排。进一步，绿色金融政策的实施通过增加政府环保支出和促进区域绿色创新两种渠道实现区域碳减排；市场化水平的提高正向调节绿色金融政策对区域碳减排的促进作用。最后，本文基于研究结果，从老工业基地绿色金融政策的实施、绿色财政干预手段、区域绿色创新以及政府与市场的关系等角度提出政策建议。

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