欧阳山山、麻文宇，浙江省国资国企研究院金融投资研究中心研究员

*  本文系个人观点，不代表供职机构意见。

一、引言

场外金融类衍生品作为全球金融市场的重要组成部分，凭借其灵活性和定制化优势，为市场参与者提供了多样化的风险管理工具。然而，与场内交易相比，场外衍生品市场因交易结构复杂、信息披露不足、风险传导隐蔽等特征，长期面临操纵行为频发、系统性风险积聚等挑战。2008年金融危机的爆发及全球蔓延，使得场外衍生品市场风险受到广泛关注，促使国际监管机构深刻反思其监管漏洞。美国作为全球最大的场外衍生品市场，其监管改革及违法违规行为查处经验，对我国场外衍生品市场的规范化发展具有重要的借鉴意义。文章基于美国商品期货交易委员会（CFTC）近年来查处的数十起场外衍生品违法违规案件，系统梳理案件类型、处罚特点及操纵手法，重点剖析市场操纵与交易报告违规的典型案例，揭示交易商角色冲突、经纪商独立性缺失、内控机制不足等内在因素。

二、美国场外衍生品市场监管框架

2009年，G20匹兹堡峰会发起了旨在减少场外衍生品系统性风险的改革计划，针对场外衍生品市场的透明度及风险问题，提出了相关监管方案。2010年，美国出台《多德-弗兰克法案》，将场外衍生品市场纳入监管范畴，建立了全新的监管框架，并提出四条监管原则：一是要求标准化的场外衍生品交易通过受监管的中央对手方进行清算；二是要求满足条件的场外衍生品交易通过互换执行设施进行交易执行，促进互换交易的电子化；三是要求提交数据报告，增强市场透明度；四是对非集中清算的场外衍生品设定较高的资本金和保证金标准。基于上述原则，《多德-弗兰克法案》确立了场外衍生品市场的“双头”监管架构，即CFTC监管非证券类互换市场，SEC监管证券类互换市场，二者共同监管混合类互换，并对场外互换产品的中介机构、交易和清算场所、数据报告及存储等进行了规定。

三、CFTC查处美国场外金融类衍生品违法违规情况

2018年1月至2023年9月，CFTC查处并公布的场外金融类衍生品违法违规案件共20起，罚款总额达4.05亿美元，涵盖操纵性交易、未按规定交易报告、未按规定披露、违反交易制度等。从查处对象看，互换交易商涉案最多；从市场类型看，互换市场是违法违规重灾区；从标的资产类别看，违法违规主要集中于利率类和外汇类。从年度趋势看，2018年涉案数量和罚款金额最高，2021年以后，违法违规行为有增加趋势。从违反频次看，未按规定交易报告处罚数量最多，其次是操纵性交易；从处罚金额看，操纵性交易处罚金额最高。操纵性交易和交易报告违规是美国场外金融类衍生品违法违规高发区，也是监管的重点区域。

四、美国场外金融类衍生品违法违规行为特点

操纵基准价格和互换利率是市场操纵的主要手段。操纵的对象通常是现货或者期货市场的某个关键基准价格，其定价来源大多为定价窗口期内相关报价或者交易价格。操纵对象虽多元化，但操纵基本手法是在定价窗口期这一敏感时段内，通过大量价格过低（或过高）的交易或直接虚报交易量价信息来影响关键基准价格。涉案公司通过创建大量交易或提供虚假报价参考，影响美元ISDAFIX基准价格，进而使得其与基准挂钩的衍生品头寸获利；在互换利率操纵案件中，涉案公司在定价关键窗口期，通过大量卖出相关利率互换产品，压低互换利率，进而使得自身在利率互换交易中可以支付较低的固定利率，此外还假装有意在特定价格买进或卖出，制造需求假象，以引诱其他交易者进行交易来提升收取的固定利率。

不及时、准确地向指定数据库报送交易信息是交易报告违规的主要体现形式。据统计，CFTC查处的交易报告违规主要涉及互换交易商或互换执行设施未能及时、准确地向互换交易数据库报告交易数据。

五、美国场外金融类衍生品违法违规案例剖析

文章介绍了巴黎银行证券公司的美元ISDAFIX基准价格操纵案，美国汇丰银行的互换利率操纵案，以及花旗银行、摩根大通、BGC衍生品市场公司的交易报告违规案等，具体内容请阅读文末的“阅读原文”链接。

六、美国场外金融类衍生品违法违规行为原因探析

交易商角色重叠是场外定价基准操纵的直接动因。当数据提供者和数据消费者角色重叠时，就会产生直接利益冲突，也是指数操纵的基础。例如，巴黎银行证券公司既是交易信息的提供者又是信息的消费者，这直接导致了其为使得持有相关衍生品头寸获益，而通过不当交易、虚假报告来操纵美元ISDAFIX基准的违法违规行为发生，破坏了基础利率的客观性，扰乱了市场秩序。

经纪商独立性缺失是场外市场价格易被操纵的关键因素。在场外衍生品市场中，经纪商报价是互换交易商与交易对手方进行互换定价和交易的重要参考。然而，经纪商一般为以盈利为目的的第三方机构，由于与交易商的利益依赖关系，难以在交易中保持较高的客观性和独立性。如美国汇丰银行交易员多次威胁经纪商配合调整有利报价，经纪商迫于业绩压力，按照其交易员的指示调整报价，便利其操纵互换利率定价获利。经纪商独立性的缺失，不仅损害了交易对手方利益，还破坏了市场公平性。

交易流程规范性不足和内控机制缺位是场外衍生品违法违规的主要原因。场外交易信息的搜集主要依赖交易商的自主报告，而缺乏统一性和规范性的场外交易处理流程和记录。此外，互换交易商对核心人员监督的缺位、互换执行设施未出台有效的内控制度则加剧了场外衍生品违法违规行为的发生。例如，美国汇丰银行未对交易员实施的操纵性、幌骗交易开展及时的调查，甚至纵容、鼓励交易员实施操纵行为；BGC衍生品市场公司缺乏有效的报告系统内控制度，导致其报告系统错误长时间未被识别。交易流程规范性不足和内控机制缺位是导致场外衍生品违法违规行为发生的主要原因之一。

七、研究启示

我国场外金融类衍生品市场仍处于初级发展阶段，《期货和衍生品法》的颁布实施为场外金融类衍生品的规范健康发展夯实了法律基础，但配套的场外法规和其他监管规定仍在制定和完善过程中。借鉴美国场外金融类衍生品违法违规及监管处罚实践，对完善我国场外金融类衍生品监管法规和体系，促进场外衍生品市场稳健发展具有重要意义。一是推动独立第三方估值体系建设，强化定价公允性与投资者保护；二是引导场外交易向规范化平台迁移，提升市场透明度与监管效能；三是对标国际数据标准，构建高质量交易报告与风险监测体系；四是加强跨市场监管协同机制建设，构建系统性风险联防联控体系。