新时代背景下消费结构升级——基于OECD国家面板数据的实证分析

宗良，中国银行原首席研究员、世界金融论坛高级研究员；黄奕菲，北京大学软件与微电子学院；郝名扬（通信作者），中国人民大学财政金融学院。

“提振消费”为2025年政府工作十大重点任务之首，当前我国正处于经济转型升级的关键时期，消费如何增量提质是经济工作的重中之重。本文以OECD国家面板数据为基础，基于固定效应模型，探讨了影响居民消费结构升级的经济因素及其作用机制。研究发现，人均GDP、居民消费占GDP比重和城市化率的提升显著促进了消费结构升级；基尼系数的提升一方面促进了服务金融娱乐行业的发展，但也容易挤压低等收入居民消费，致使社会资源分配不均；人口老龄化致使沟通、交通、娱乐消费降级，但进一步拓展了健康、医疗服务等方面的消费空间。最后，结合实证分析，提出增收降本扩大居民消费总量、丰富消费场景提供多元服务、完善结构性社会保障政策和适老养老引导老年群体消费等促进消费提振和升级的政策建议。

家庭资产对消费的异质性影响——基于中国家庭追踪调查（CFPS）的经验分析

乔晓楠（通信作者），南开大学经济学院教授、南开大学政治经济学研究中心研究员；王奕，南开大学经济学院博士研究生。

党的二十大报告提出要增强消费对经济发展的基础性作用，因此有必要深入研究影响消费的因素，有效扩大消费需求，进而畅通国内大循环并推动高质量发展。已有研究多关注收入流量对消费的影响，在此基础上还应进一步考察财富存量对消费的影响。本文利用2012—2022年共6轮的中国家庭追踪调查（CFPS）数据开展经验分析，研究发现：第一，家庭资产规模上升会显著增加平均消费倾向，非流动资产和房产的提升作用更大，中等偏上家庭最显著；第二，乡村居民的非流动资产提升作用更大，而城镇居民的房产提升作用更大；第三，资产对家庭设备及日用品的平均消费倾向提升作用最大，消费升级特征明显，这与收入的影响恰好相反。基于上述发现，本文建议持续扩大中等收入群体，促进其资产保值增值；发挥房产和非流动资产在提振城乡家庭消费方面的重要作用；加大消费品以旧换新支持力度，大力发展服务消费，使资产的财富效应充分释放。

实体经济境外融资：规模统计、决定因素及其对社会融资规模的影响

卜国军，中国人民银行北京市分行。本文仅代表作者个人观点，与供职单位无关。

随着我国金融账户开放和跨境投资便利化的持续推进，境外融资已成为实体经济融资的重要渠道。本文参照社会融资规模定义，界定了实体经济境外融资概念，梳理了实体经济境外融资的渠道，计算了2017年第一季度至2024年第四季度的境外融资规模，并通过实证分析发现中美利差变化是实体经济增加或减少境外融资规模的主要决定因素，而且实体经济境外融资规模与社会融资规模之比相对较高、波动较大。在此基础上，建议明确实体经济境外融资规模概念并加强监测，政策利率调整时充分考虑实体经济境外融资规模变化对社会融资规模的放大或抵减效应，并在条件成熟时将实体经济境外融资纳入社会融资规模统计，进一步提高货币政策调控效果。

银行间市场债券现金要约收购：应用场景和机制优化

汤俊，申万宏源证券副总经理、执行委员会委员；刘凡，申万宏源固定收益销售交易总部总经理助理；周辰熙，申万宏源固定收益销售交易总部；梁高远，申万宏源固定收益销售交易总部；马卿原，申万宏源固定收益销售交易总部；史达、徐峰、曾梓曦、高畅对本文亦有贡献。本文系个人观点，不代表所在机构及NAFMII观点。

本文以债券现金要约收购为研究对象，探讨其在我国债券市场中的应用前景与制度设计。债券现金要约收购作为一种高效的主动债务管理工具，近年来在国内银行间市场快速发展。围绕债券现金要约收购，本文介绍了美国市场的监管政策、定价模式及典型案例，梳理了国内银行间市场的业务概况与流程，提炼出境内四类可用场景，即化解地方政府隐性债务、优化企业负债结构、提升资本市场形象和开展债务重组。在此基础上，提出推动业务发展的五项建议，包括完善定价机制、出台ABN专项政策、允许专业服务机构参与交易、加强系统建设及投资者保护。

易债稳市：发行人现金要约收购的中国实践——基于发行人与投资者的调研分析

赵晓燕，中国进出口银行资金营运部承销管理处高级经理。本文仅为作者个人观点，不代表所在机构。

发行人债券回购业务在海外市场较为常见，已成为发行人进行债务主动管理的常见操作。在我国，债券发行人回购发展则较为初步，均有较大的探索空间，近年出台的相关规则明确可采用现金要约收购方式开展发行人债券回购。本文从业务特征、分类和作用三方面整理了发行人债券回购业务相关文献，梳理国内发行人现金要约收购业务开展情况，并基于对发行人和投资人的访谈和问卷调研分析，提出了加强业务宣传和培训、充分发挥指定专业机构作用、加强与债券持有人事前沟通、加大对违法违规行为的处罚力度、提升信息披露质量五方面发展建议。

畅链挖潜：私募REITs赋能不动产投融资新格局

贾顺泽，中国建设银行投资银行部资产证券化业务处业务副经理；阙莎莎，中国建设银行投资银行部资产证券化业务处处长；刘笑天，中国建设银行投资银行部资本市场业务处高级副经理；张利群，中国建设银行投资银行部资产证券化业务处业务经理；崔亦康，中国建设银行投资银行部资产证券化业务处业务副经理。

本文探讨了中国多层次REITs市场格局下私募REITs的发展意义、基本思路与实践建议。私募REITs作为连接类REITs与公募REITs的关键链条产品，对盘活存量资产、拓宽权益融资渠道、满足差异化投资需求具有重要作用。本文认为私募REITs应定位于具备权益属性、管理标准化的“不动产私募股权投资”工具，重点考虑资产匹配度、估值情况、杠杆运用、治理机制、退出机制等核心问题。为激发产品生命力，推动市场有序发展，本文建议围绕基础资产质量及运营建立具有穿透力、较高频的信息披露机制，确保底层资产估值与产品净值的透明度，设计灵活高效资产运营治理架构和合理有效的激励约束机制，提供多元化的投资者退出保障通道，并构建高效的持续扩募机制。

金融科技赋能的市场操纵监管

黄俊凯，南京大学工程管理学院副研究员，江苏省数字金融重点实验室研究员；蔡如意（通信作者），南京大学工程管理学院；周文珊，清华大学五道口金融学院。

随着数字经济的发展和监管力度的升级，股价操纵越发隐蔽，造成严重的市场风险和投资者损失。传统监管方法在面对账户关联隐蔽化、时间窗口不确定的新型市场操纵时力不从心，平均查处时间达995天。本文提出使用复杂网络的社团探测方法检测可疑账户组，通过构建案例日期库和市场微观结构特征变量库，驱动基于回归树或神经网络的市场操纵各阶段风险的日度预测，并在此基础上驱动基于IDCNN和Bert-BiLSTM的市场操纵风险的实时、动态预警。

通货殖之理，明财用分置：金融素养与家庭养老金融资产配置

刘刚，广东财经大学金融学院教授；吴勤研，广东财经大学金融学院硕士研究生。

中国社会正处于快速发展阶段，但老龄化问题却愈发突出，这使得现行养老保障体系承受着较大压力。本文依托中国家庭金融调查（CHFS）所采集的数据，展开了针对金融素养如何作用于家庭养老金融资产配置的实证探究。经实证分析发现，随着金融素养水平的升高，家庭养老金融资产规模呈现扩张态势，与此同时，家庭持有风险性金融资产的意愿也有所增强，金融资产的分散程度也得到了优化。机制分析表明，金融素养提升会使居民提高金融信息获取能力及风险偏好，从而会显著提升养老金融资产规模和风险性金融资产占比。异质性分析表明，居民青年时期金融素养对养老金融资产规模的促进作用最大，中年时期次之，老年时期最小；不同城市等级的居民金融素养对养老金融资产规模、风险性金融资产占比和金融资产分散度的促进作用具有一定差异，促进作用随城市等级递减。

浅议利率市场化深化背景下中国浮息债市场发展之策

王迪南，中国农业银行金融市场部副处长；刘瑶，中央财经大学金融学院。本文系个人观点，不代表供职机构意见。

随着我国利率市场化改革的深入推进，市场主体对利率风险对冲工具的需求与日俱增。在此背景下，浮息债因其票息与市场化基准利率联动的特性，在利率风险管理等方面具备独特优势。相较于国际成熟市场，我国浮息债市场在市场规模、产品结构和功能发挥等方面尚存发展空间。本文建议从推动市场有序扩容服务金融“五篇大文章”、加强产品创新拓展市场深度广度、优化基准利率选择提升市场敏感性和完善估值模型提高定价有效性四方面推动我国浮息债市场进一步发展。

应收账款“票据化”，根治拖欠顽疾

侯林，浦发银行金融市场部副总经理；李心宇，浦发银行金融市场部。本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关。

为化解应收账款拖欠难题，本文建议在债务人确定应付账款时，统一开立商业承兑汇票，实现应收账款的统一登记，加强应收账款的源头数据治理，提高应收账款管理体系的效能；同时建立企业间应收账款的征信体系，完善信息披露制度，形成应收账款的软性约束机制。双管齐下，化解应收账款拖欠严重问题，保障供应链的稳定，进一步优化营商环境。

绿色金融的文脉传承及制度创新

胡一鸣，北京理工大学能源与环境政策研究中心博士；梁云凤, 中国国际经济交流中心研究员。

坚定不移走中国特色金融发展之路源于深厚的中华金融文明底蕴，传承了中国优秀传统金融文化和中华哲学思想。高质量发展内嵌绿色转型的刚性约束，而新质生产力的内核在于以绿色技术创新驱动资源高效配置，这亟需绿色金融体系通过制度创新与市场激励，为经济社会的生态化重塑提供可持续资本支撑，为绿色新质生产力发展提供高质量金融供给。

政府数字化改革能缓解企业融资约束吗？——基于城市大数据管理机构设立的经验证据

王丹，广西大学经济学院博士生；何康（通信作者），广西大学经济学院/中国-东盟经济学院/中国-东盟金融合作学院助理教授；胡吉安，天津财经大学统计学院博士生。

建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，创新政府数字化治理是激活金融服务企业潜能的内在要求。本文基于2008—2023年中国沪深A股上市公司数据，将政府大数据管理机构设立视为准自然实验，采用多期双重差分法系统考察政府数字化改革对企业融资约束的影响及机制。研究发现政府数字化改革显著缓解了企业融资约束。这一结论在一系列稳健性检验之后依然成立。异质性效应分析表明，政府数字化改革缓解企业融资约束的效应对非国有企业、高新技术行业、中小规模企业以及不具备银企关系的企业而言更强。机制检验表明，政府数字化改革会通过促进政务信息公开、增强政府智慧监管以及提升企业信息透明度进而缓解企业融资约束。本文结论不仅有助于深化理解以政府大数据管理机构设立为代表的政府数字化改革政策的经济效应，也为地方政府借助大数据管理机构切实增强金融更好服务实体经济的能力提供了政策启示。

纳税信用评级是否促进制造业企业数字化转型？

李玉姣，河北经贸大学财政税务学院讲师、硕士生导师；司贝贝、李骥骁，河北经贸大学财政税务学院。

以税收治理现代化助力企业转型升级是经济高质量发展的关键。本文以纳税信用评级政策为准自然实验，选取我国2010—2022年沪深A股制造业上市公司数据，实证分析了纳税信用评级对制造业企业数字化转型的影响效应以及作用机制。研究发现纳税信用评级对制造业企业数字化转型具有显著的促进作用，在经过一系列稳健性检验后该结论仍然成立；在传导路径上，纳税信用评级通过缓解信息不对称、降低融资约束和抑制管理层投资不足倾向促进制造业企业数字化转型；异质性分析表明，在国有企业、劳动密集型企业、非高科技企业、非重污染企业中纳税信用评级政策对于制造业企业数字化转型的促进作用更加明显。以上结论为持续优化纳税信用评级体系，推动制造业企业高质量发展提供了新颖的经验证据。

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