加快推进中国资本市场高水平制度型开放

管涛，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博士生导师，中银证券全球首席经济学家；刘立品，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博士研究生，中银证券宏观分析师。

加快推进中国资本市场高水平制度型开放是资本市场实现高质量发展的必由之路。宜树立“边境后规则比边境开放更重要”的观念，按照“以我为主、面向国际、立足本土、面向市场、整体推进、安全为重”的基本原则，对标国际高标准规则，全流程梳理我国资本市场的制度薄弱环节，完善资本市场生态体系。在推进资本市场制度型开放过程中，对于可能面临的制度水土不服、信息外泄、外部冲击、恶意攻击和金融制裁等风险要严加防范。

资管新规、理财投资策略调整与债券信用利差——基于理财净值化转型的双重差分检验

白茜雯，南银理财有限责任公司产品管理部产品经理；龚洁，南银理财有限责任公司产品管理部总经理。

资管新规的发布推动了银行理财净值化转型，估值方式的规范统一是核心政策之一。本文采用双重差分模型，选取理财净值化转型完成前后相似市场环境中上市公司发行公司债的日度交易数据，研究估值方式调整如何通过改变理财产品久期策略，影响债券市场信用利差。研究发现：第一，估值方式调整导致产品净值波动加剧，理财资金倾向于减持高波动的长久期债券，导致其信用利差走阔；第二，机制分析发现，净值化转型强化了理财对资产流动性的关注，进一步降低了长久期债券流动性，扩大其信用利差；第三，异质性分析发现，不同资质主体发行的长久期债券在理财净值化转型后信用利差出现分化。本文的研究为后续评估和优化资管领域强监管政策、进一步落实估值新规政策提供参考。

宏观指标对产业债信用利差的异质性影响

吴紫薇，全国社保基金理事会规划研究部；孟天碧，湖南银行股份有限公司金融市场部。文责自负，与所在机构无关。

本文基于2015—2023年中国产业债数据，建立VECM模型分析宏观指标对不同特征产业债信用利差的影响。研究发现，无风险利率与产业债信用利差呈现长期稳定的同向关系，对信用利差变动的贡献率达45.45%；PPI与信用利差呈显著负相关，影响程度因债券特征而异。随机森林分析表明，企业性质和信用评级是核心定价特征，但其重要性会随宏观环境动态变化。本文构建了动态、分层次的信用利差风险分析框架，并创新性地引入随机森林方法识别不同宏观环境下债券特征的相对重要性。研究结果对监管机构完善产业债的分层次风险管理体系，以及机构投资者优化债券投资策略具有一定的实践意义。

优化营商环境视角下优先股面向非公众公司的制度激活——以回购型上市对赌为切口

陆瑶，中国人民大学法学院。

回购型上市对赌的法律风险持续蔓延，这一问题可以追溯到与对赌协议机理相近的优先股制度之固有缺陷。目前，优先股仍是一种被试点思维压抑的制度创新，自身的融资功能未能得到充分发挥；而回购型上市对赌面临着合同法、组织法、监管法的三层桎梏。实际上二者均以“股债融合”作为内核，优先股在理论上可以作为制度海绵将回购型上市对赌予以吸纳。但是，目前优先股的制度潜能受到抑制，特别是在非公众公司的适用场合下，往往遭遇目标公司主体资格、超级分红权条款、优先清算权条款以及回购权条款四方面的司法实践困境。在优化营商环境视角下，优先股在非公众公司的制度激活，既要靠非公开发行的主体扩展，也要与回购型上市对赌等各类融资安排紧密结合起来，并明确债权人转为优先股股东的程序设计需要遵循债权出资的有关规定。

利好或是利空？上市公司撤回定向增发申请的市场效应

郑秀田（通信作者），杭州师范大学经济学院教授；刘诗琴，杭州师范大学经济学院硕士研究生。

近年来，我国资本市场上频繁出现的上市公司向证券交易所撤回定向增发申请事件值得关注。本文以撤回定向增发申请的上市公司作为研究对象，应用事件研究法分析了上市公司撤回定向增发申请事件的短期市场效应，研究发现该事件属于利好消息，有助于推动股票价格的短期上涨，且在事件公告之后的窗口期内，对主板上市、定向增发规模小、信息透明度低的企业而言，这种股价提升效应更为明显。研究结论对股票投资者和资本市场监管部门的行为决策具有一定的参考价值。

藩篱渐疏？金融机构综合化经营的国际演进与中国路径

汪航，中国邮政储蓄银行投资银行部；周琼，中国邮政储蓄银行投资银行部总经理。

国外金融机构综合化经营历经多阶段演进，受外部竞争、经济结构演变、金融市场发展及监管政策变化驱动。美国从严格分业到逐步放开，日本经历金融大爆炸实现混业，加拿大通过修订法案开启金融混业，欧盟部分国家延续全能银行模式。综合化经营虽面临利益冲突、金融稳定挑战及成本效率质疑，但制度安排与外部环境可有效管控风险。中国金融体系以银行为主导，资本市场发展相对滞后，综合化经营是提升金融机构竞争力、服务实体经济的重要路径。在低利率环境下，中国商业银行需储备综合化经营能力，完善相关制度与法律，推进金融机构综合化经营，以实现金融高质量发展。

利率放开后金融市场间利率传导：特征事实、成因分析与畅通对策

张前程，安徽大学经济学院副教授、博士生导师。

金融市场间利率传导是货币政策利率向实体经济传导链条中的关键环节，在很大程度上决定价格型货币政策传导效果。基于现实数据的统计观察显示，在利率全面放开后，货币市场利率向债券市场利率和信贷市场利率的传导仍需进一步畅通。本文从金融市场制度环境、金融市场微观主体和金融市场产品体系三个维度探寻阻碍利率传导的摩擦因素，剖析利率传导阻滞的深层次原因，并基于完善金融市场体系、深化金融市场发展视角，针对利率放开后的金融市场间利率传导，从金融市场三维度提出相应的畅通对策。

场外衍生品变动保证金适用规则冲突的调适

王燃，中国农业银行金融市场部法务。文章仅代表个人观点，与所在机构无关。

国家金融监管总局发布《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》后，强制变动保证金交收的规定可能引发跨境交易对手在进行场外金融衍生品交易互换保证金时产生法律制度适用的冲突。为促进场外衍生品交易信用风险的降低及变动保证金交收的顺利进行，需对域外法中变动保证金被覆盖交易范围、衍生品交割时间及争议解决制度进行比较研究并选择较为审慎的规则适用。对审慎程度的评估应根据信用风险可被降低的程度衡量，从而选择适用变动保证金覆盖交易范围较广、变动保证金交割频率较高、保证金交换最低转移金额较低、构成重大争议解决数额阈值较低以及争议解决时限规定较短的变动保证金交换等相关监管规定。建议健全我国金融基础设施建设，提高集中清算的覆盖率，并加强与境外交易对手的沟通，进一步准确解释关于变动保证金的各司法辖区监管规定，弥合监管规则的适用冲突。

债市高质量发展：优化结构增功能，二级市场促活跃

步艳红，北京银行投资管理部总经理。

中国债券市场已是全球第二大债券市场，但仍存在利率债占比过高，非金融企业信用债供给不足，二级市场流动性低，估值体系不完善，衍生品交易不活跃等问题。为进一步优化市场结构，需扩大信用债一级市场、活跃二级市场，建议支持更多融资主体，特别是民营企业、科技型企业以及境外企业发债，深化资产证券化等融资工具的创新，进一步完善估值方法及应用，并推动利率和信用衍生工具市场发展，提升市场整体效率和风险管理能力。通过这些措施，提升债券市场服务实体经济的能力，促进金融市场高质量发展。

以打造债市“科技板”为基础，探索高收益债券市场之路

王辰鹏，中国证券监督管理委员会陕西监管局处长；张田，中国证券监督管理委员会陕西监管局四级调研员，高级经济师。

当前在全球范围内，新一轮科技革命和产业变革正加速迭代，经济增长动力从要素驱动转向创新驱动。探索构建具有中国特色的高收益债券市场，是引导更多资金流向科技创新领域、助力新质生产力发展、增强资本市场制度的包容性和适应性，落实我国创新驱动发展战略的重要举措。现阶段从严格意义上分析，我国尚未形成与国际接轨的高收益债券市场，建议坚持稳中求进的总基调，加强顶层设计，并以法治化、市场化方式为高收益债券市场健康发展夯实良好基础。

促进金融文化与民族文化融合，赋能特色产业高质量发展

朱惠玲，中国人民银行云南省分行党委宣传部部长；安康，中国人民银行茂名市分行党委书记、行长。本文为中国人民银行党校课题调研组调研成果，毛奇正、张娟、龙芳、黄亨宏、张晓萍、裴曦、乔林、孙方义等对本文亦有贡献。

本文阐释了中国特色金融文化与民族文化融合互动的机理，以我国少数民族聚居地区——云南省为例，贴近中国特色金融文化与民族文化融合互动赋能特色产业高质量发展的实践，提出加强金融文化与民族文化良性互动、增强金融服务民族文化发展的基础能力、创新打造民族文化适配型金融服务体系、加强金融科技与民族文化融合等措施。

数字贸易能推动人民币国际化吗？

宋科，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师，中国人民大学深圳研究院常务副院长、社会科学高等研究院（深圳）执行院长；李亭，上海财经大学金融学院博士研究生。

在数字经济时代，数字贸易逐渐成为国际贸易领域中最具活力与潜力的新兴力量，成为我国建设贸易强国的“新引擎”，并为人民币国际化带来新机遇。本文基于贸易转型升级、币种选择话语权、跨境数字生态等视角，探讨数字贸易发展下稳慎扎实推进人民币国际化的理论逻辑与实践路径。结果表明，数字贸易有望给人民币国际化带来至少以下三方面的边际改进：一是数字贸易通过优化企业运营效率、促进企业数字化转型和推动企业价值链地位攀升，从而增强企业国际竞争力，提高我国外贸企业在贸易结算币种选择的话语权；二是数字贸易推动贸易方式和贸易对象的变革，有望为传统产业赋能，推动贸易转型升级，提升境外持有者对人民币币值稳定的信心；三是数字贸易助推跨境数字生态建设，提高跨境业务数字化程度，为人民币国际化提供了新的应用场景，进而有力地支撑人民币国际化。

数字化转型与先进制造业企业股价：促进还是抑制？

陈妍玲，广东财经大学外国语学院讲师；郭文伟（通信作者），广东财经大学金融学院教授；郑少婷、王桂平，广东财经大学金融学院。

先进制造业因具有高端化、高附加值和高技术密集度等竞争优势，已成为我国新质生产力企业的重要组成部分。数字化转型对先进制造业企业股价的影响机制，就成了投资者、监管层和企业管理层关注的焦点。本文以沪深A股上市先进制造业企业为研究对象，在全面测度先进制造业企业数字化转型程度及其股价泡沫的基础上，通过构建面板数据模型来分析两者之间的关系。实证结果表明：先进制造业企业实施数字化转型可以有效降低股价泡沫程度。先进制造业企业数字化转型会通过增加信息透明度、提高企业治理完善水平、缓解企业融资约束以及稳定投资者情绪进而有效降低股价泡沫程度。本文研究结论将为政府制定先进制造业企业数字化转型激励政策、提升投资者理解数字化转型对这类企业定价的影响力等方面提供有益启示。

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