国资并购在产业升级中的风险管控与价值创造：险阻或是利途？

刘泽凡，广开首席产业研究院研究员；连平，广开首席产业研究院院长。

在新发展阶段，国资并购作为优化资源配置、推动产业整合的重要手段，越发受到关注。近年来，国资并购交易金额保持稳定增长，尤其在2023—2024年，成为稳定并购市场的中流砥柱。然而，国资并购在政策监管、项目竞争、技术风险、资本约束、自身机制与外部环境不确定性等方面面临多重挑战。为推动国资并购高质量发展，本文从激发企业内生动能和政策支持打造并购生态两个维度出发，提出包括锚定战略方向、构建专业并购体系、强化尽职调查、拓宽融资渠道、注重业务协同等建议，以实现国有资本优化布局、引领产业升级的战略目标。

社保基金持股提升上市公司内控水平的机制与效果

王超翔、陈泓任，中国政法大学商学院；刘彪，中国政法大学资本研究中心研究员。

在当前大力倡导中长期资金入市的政策导向下，深入剖析社保基金持股行为对企业内部控制的影响路径与作用机制，不仅有助于深化对资本市场投资者行为与企业治理互动关系的理论认知，更为完善资本市场制度建设、提升企业内部控制质量提供了重要的实践指导依据。本文以2009—2023年中国A股上市企业为样本，探究社保基金持股对企业内部控制质量的影响及其作用机制。研究发现，社保基金持股显著提升了企业内部控制质量，尤其在东部地区和市场化程度较高的地区更为显著。作用机制检验表明，社保基金主要是通过缓解企业融资约束、提高信息披露质量两条路径间接优化内部控制体系，凸显其“资源供给”与“监督治理”的双重角色。

“逆向混改”能否纾解民营企业融资困境？——基于银行间市场债券发行数据的证据

谢晓芬，汉口银行股份有限公司高级业务经理。本文系个人观点，不代表供职机构意见。

民营经济是推动我国全面建成社会主义现代化强国的重要力量，纾解其融资困境已成为产业升级和经济高质量发展的关键。本文以2018—2024年银行间市场民营企业公开发行的债券为样本，实证检验了国资参股的“逆向混改”对民营企业债务融资的影响。研究发现，“逆向混改”显著优化了民营企业的债券融资环境，具体表现为融资可得性提高与融资成本降低，且该积极效应随国资参股比例的提高而增强。尤为关键的是，此效应在非上市及中小型民营企业中表现更为突出。机制研究表明，“逆向混改”通过资源效应与治理效应双重路径发挥积极作用。本研究不仅为“逆向混改”缓解民企融资提供了微观证据，更深化了混合所有制“国民共进”的理论内涵，对完善多层次资本市场融资体系具有政策启示意义。

纲举目张：可持续发展挂钩债券“五维协同”驱动低碳转型

于孝建，华南理工大学经济与金融学院金融学系副教授，华南理工大学金融工程研究中心副主任，大湾区数智金融与风险管理研究基地执行主任；洪雪玲，华南理工大学经济与金融学院。作者感谢编辑部和匿名审稿人的建议，文责自负。

在“双碳”战略目标驱动下，我国自2021年起推出可持续发展挂钩债券（SLB），重点支持碳密集型及高环境影响企业（高碳企业）推进低碳转型。而SLB能否切实推动企业低碳转型，关键在于其核心要素设计。本文从SLB核心要素切入，通过国内外SLB产品设计指引的对比分析以及国际市场发行实践研究，结合我国市场发展，揭示了当前核心要素存在的关键问题：关键绩效指标（KPI）设置较为单一，与碳排放目标的关联性有待加强；可持续发展绩效目标（SPT）进取性不足；债券特性形式单一且惩罚措施力度偏弱；信息披露覆盖范围有限；第三方验证机制仍需健全。本文以“22天安煤业MTN002（可持续挂钩）债券”为典型案例进一步展开分析，从核心要素维度评估其设计合理性。基于上述研究发现，本文提出以下优化路径：设立科学全面的绩效目标；设计更灵活且更具威慑力的债券特性；增强信息披露透明度；完善第三方市场建设。研究旨在通过优化核心要素设计，充分释放SLB推动企业实质性低碳转型的潜力，加速高碳企业转型进程，服务“双碳”战略目标。

首笔中国绿色主权债券：绿色低碳发展的财政金融合力

云祉婷，自然资源保护协会气候金融项目主管；吴琪，自然资源保护协会环境法与治理项目主任。

绿色主权债券是以主权信用为背书，在境外发行的债券，具有实现国际绿色融资与政策宣示的双重功能，已成为全球绿色债券市场的定价基准和透明标杆，并可带动发行国境内的绿债发行规模与流动性。2025年2月，财政部发布了《中华人民共和国绿色主权债券框架》，迈出了绿色金融与财政政策协同的重要一步，明确了财政支持绿色低碳发展的重点方向，且有望引领绿色债券发行的最佳实践。2025年4月，财政部在伦敦发行了首笔绿色主权债券，具有彰显中国气候治理的决心、深化金融开放、拓展低成本绿色财政融资渠道的重要意义。未来，建议通过丰富期限币种、探索境内绿色国债、进一步强化财政金融合力等措施，完善全球气候治理的中国方案。

数据要素市场建设与域内企业创新——基于数据要素乘数效应视角

陈雨欣，厦门大学经济学院；沈婧怡，上海数据交易所研究院研究员；蔡庆丰（通信作者），厦门大学经济学院教授。

数据要素市场建设能够进一步挖掘数据要素价值潜力，发挥数据要素乘数效应，为企业创新注入新动能。本文基于数据要素乘数效应的实现路径与数字经济发展的实践需求，构建地区数据要素市场建设指标，实证分析了地区数据要素市场建设对域内企业创新产出的影响效应。研究结果发现，地区数据要素市场建设会显著促进域内企业创新水平的提升；影响机制分析表明，地区数据要素市场建设会通过数字人才集聚效应、数字化转型效应和知识溢出效应等渠道，最终促进域内企业创新产出水平的提升；异质性分析表明，基准回归所揭示的促进效应在国有企业、竞争型企业、高技术型企业以及处于经济发展程度更高、数据基础设施更完善、数据开放程度更高的地区的样本企业中更加显著。本研究基于数据要素乘数效应的视角揭示了数据要素市场建设对域内企业创新的影响，有助于启发当前发展数字经济、促进数字经济和实体经济深度融合的政策实践。

数字金融能否促进城市技术创新“量质齐升”？——基于中国267个城市的实证研究

胡振华，温州大学商学院教授；杨敏（通信作者），温州大学商学院硕士研究生。

本文基于2011—2023年中国267个城市的面板数据，从“量与质”两个维度，实证检验了数字金融对于城市技术创新的影响以及作用路径。研究结论表明，数字金融显著促进城市技术创新“量质齐升”；主要通过提高人力资本和刺激消费需求增长两条机制发挥作用，而且更显著地促进高行政等级城市和资源型城市技术创新。基于此，有关政府部门应引导金融机构探索数字技术的金融应用场景，革新金融服务，发挥人力资本和消费需求的支撑作用，因势利导地制定数字金融实践方案，缩小技术创新发展差距，以数字金融不断下沉服务门槛和革新应用范围为契机推动城市技术创新提质增量。

银行资产配置对债券市场影响的动态传导

王燕，中国银行上海总部金融市场部副总经理；钮锴，中国银行上海总部金融市场部交易员；孙雨函，中国银行上海总部金融市场部助理交易员。

本文聚焦银行资产配置行为对债券市场的影响，通过拆解上市银行资产负债表科目，结合银行行为分析与实证检验，揭示其作用机制与影响效果。从资产负债结构看，负债端成本与稳定性、资产端信贷与金融投资的动态平衡共同决定银行配债意愿与结构。银行信贷投放呈现顺周期性，而银行债券投资行为具有逆周期性，受经济周期与监管约束显著；不同类型银行差异明显——国有行主要通过FVOCI影响市场，城商行、农商行则依赖FVOCI与FVTPL；微观层面，住户短贷对债券收益率的短期影响领先2～4个月，中长贷的长期影响在8个月至1年达峰。基于此，本文提出优化资产配置、完善内部资金转移定价机制及搭建风险管理框架等建议，为银行稳健经营与金融市场协调发展提供参考。

时空并蓄，择基而优：ConvLSTM赋能FOF策略的实证新证

李哲，南京师范大学商学院副教授、硕士生导师；张蜀琪，南京师范大学商学院硕士研究生。

大力发展权益类公募基金不仅可以吸引更多中长期资金入市，还能够提升上市公司的质量和投资价值，进而推动资本市场的长期稳定发展，人工智能与机器学习已成为公募基金中的基金（FOF）进行智能资产管理的新引擎。鉴于此，本文首先运用时空序列预测模型ConvLSTM预测权益型基金的复权单位净值，做到考虑数据的时间和空间双重特征。进一步，计算基金收益率并从中筛选出10只优质基金，通过风险平价策略、等权重策略和最小方差策略构建基金组合。实证研究表明：ConvLSTM模型显著降低了循环神经网络（RNN）和长短期记忆神经网络（LSTM）的预测时间成本和预测误差，且筛选出的基金构造的FOF能够获得相较于基准基金指数更优异的投资绩效。最后，本文通过积分梯度法计算了14个基金业绩预测特征的平均绝对贡献度，特征可解释性满足在金融合规中的必要性。

中国地方隐性债务风险化解的深层次挑战与对策完善——欧元区成员国债务风险化解的启示

蒋一乐，上海交通大学中国金融研究院（CAFR）博士后；仲文娜（通信作者），上海交通大学中国金融研究院（CAFR）青年研究员；董兵兵，上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）副教授；张春，上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）金融学教授、汇付天下讲席教授。本文不代表供职单位意见。

地方政府隐性债务风险化解，是中国在发展与治理、财政与金融交织作用下亟待解决的重要课题。其核心挑战在于：既要防止地方政府因过度依赖中央救助而产生道德风险，又要避免为化解隐性债务而采取货币超发手段，同时还要推动财政与金融的高效协作。回顾2011年欧债危机，从危机爆发、风险传染到救助中各方博弈，都与我国地方政府隐性债务风险化解存在诸多相似之处。欧盟在应对成员国债务流动性风险时，采取了财政主导、货币配合的组合策略，以平衡各方利益冲突；同时建立了激励相容的救助机制，以解决重债国的道德风险。基于此，我国需要构建财政、金融和体制改革相结合的框架，在既有化债措施的基础上，着重应对地方政府隐性债务的流动性风险。具体而言，可以探索建立一个由中央政府、地方政府和金融市场共同出资的金融救助机制，设立激励相容的救助措施，发挥法治化市场化的救助模式，推动各地实现“风险共担”。从长期来看，地方政府隐性债务风险的彻底化解仍有赖于发展转型和治理改革的持续推进。

宏观“失聪”与羊群“先觉”？国债风险溢价影响因子的预测有效性

刘方根，中国建设银行财务会计部高级资深专家、总经理；纪伟伟，中国建设银行金融市场部高级经理；白明浩，中国建设银行金融市场部业务经理。

本文采用2010—2023年中国银行间市场国债收益率数据、宏观金融市场数据及公募基金披露数据，采取单因子回归模型和多因子机器学习模型探究了长期国债风险溢价的影响因子及其有效性测度。研究发现，收益率曲线因子是测度国债风险溢价的基准性因子，因其有效提取了与债券风险溢价密切相关的利率变动、波动率、曲线曲率信息。宏观因子对债券风险溢价的预测能力具有时期依赖性，伴随中国债券市场的深化发展，金融市场参与主体的多元化，投资者的学习效应使债券市场对宏观经济、金融市场信息实时反应在债券定价中，2015年以后宏观因子无法提供风险溢价预测的额外信息。特别地，本文发现除传统的预期风险溢价影响因子外，机构投资者行为是影响债券风险溢价的重要因素。机构羊群效应和正反馈策略加剧了市场单边波动幅度，投资者的偏见或信念对债券风险溢价具有实质性预测能力。本文研究对于国债风险溢价水平的定量测度、观察长期债券市场定价的合理性、监测金融市场利率风险累积情况具有参考意义。

实例详解浮息债的估值与风险计量

何雨晨，平安银行资金运营中心研究团队；崔昊，平安银行战略客户部团金服务中心债生态业务室；张盈啸，平安银行资金运营中心产品总监；钱鑫，平安银行资金运营中心总裁。

本文以中国工商银行股份有限公司2025年第一期绿色金融债券（债券通）为研究对象，系统性地探讨了浮动利率债券的估值计算与风险计量方法。通过构建包含远期利率预测在内的估值框架，深入分析了商业银行浮息债的定价机制和风险量。研究发现，浮息债估值关键在于远期利率曲线的构建与现金流重置机制的处理，相比于固息债，浮息债在利率上行周期表现出显著抗跌性，但在利率下行周期收益弹性不足，整体呈现出良好的防御特性，为机构投资者提供了有效的利率风险对冲工具。本文提出的动态估值框架不仅适用于商业银行金融债，也可为其他类型浮息债的定价提供参考。

应对风暴：在气候变化中保持稳健

莎拉·布里登（Sarah Breeden），英格兰银行金融稳定副行长。本文系莎拉·布里登2025年7月10日在Chapman-Barrigan讲座上的演讲。

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