全球多边货币协调新博弈：“海湖庄园协议”背景下中国的处境与选择

钱学锋，国家“万人计划”哲学社会科学领军人才、教育部青年长江学者、中南财经政法大学经济贸易学院教授、中国（湖北）自贸区研究院院长；周文倩，中南财经政法大学经济贸易学院博士研究生；尉亚宁、胡冬敏，中南财经政法大学经济贸易学院讲师。

在全球贸易格局分化、“去美元化”趋势加快与地缘政治竞争加剧的背景下，美国政策界提出了“海湖庄园协议”这一非正式、前瞻性构想，试图通过汇率调整、债务置换、安全承诺以及资本管制等多项政策手段，重塑以美元为核心的国际经济秩序。该协议具有明显的排他性与战略意图，中国被排除在外，面临出口承压、外汇储备缩水、人民币升值预期增强以及在国际规则制定中话语权不足等多重挑战。本文梳理了协议的政策逻辑与主要工具，结合“广场协议”的历史经验，分析其可能带来的汇率波动、资本外流以及产业链重组等外溢影响。在此基础上，文章综合评估了协议对中国经济和产业结构的影响，指出该机制并非零和博弈，而是可能对参与国自身造成更大损失的负和安排。针对这一局面，文章提出中国可通过调整外汇储备结构、推进人民币国际化、发展本币结算体系和深化多边金融合作，构建以货币安全、规则参与以及产业韧性为支撑的应对框架，以提升在全球金融体系重塑中的主动性与稳定性。

收放之间：债务增长的功能与风险均衡

张斌，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长；朱鹤，中国金融四十人研究院研究员；盛中明，中国金融四十人研究院青年研究员。

过去20年，中国债务规模快速上升，政府、企业与居民部门的负债行为呈现出显著的阶段性变化。债务在储蓄向投资的转化、跨期消费平滑以及金融资产创造中发挥了核心作用，总量扩张并未带来过度通胀，反而折射出需求不足与资产结构失衡的深层矛盾。从结构上看，地方政府平台、房地产企业以及制造业与小微企业成为潜在风险集中区，而居民与政府部门整体偿债能力相对稳健。经验表明，压缩债务规模并不能必然降低杠杆率，反而可能削弱收入与现金流，诱发更高的风险溢价。要在增长与风险之间保持均衡，需要在低利率和适度通胀环境中发挥财政与货币政策的逆周期调节功能，并通过差异化机制化解重点领域的债务隐患，从而增强宏观经济的韧性与可持续性。

以通为进：货币政策传导机制疏堵提效

林建浩，中山大学岭南学院院长、教授；陈良源（通信作者），中山大学国际金融学院副教授；唐滔，中国人民银行金融研究所副研究员。

党的二十届三中全会明确提出，加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。当前货币政策的利率渠道、信贷渠道等传导机制均存在相应堵点，制约了货币政策的有效性。为此，本文系统梳理了当前货币政策传导渠道的具体堵点，发现存在以下问题：一是短期利率和长期利率存在一定程度市场分割，短期利率无法有效影响长期利率、两者涨跌不同步；二是存贷款市场利率传导效率受损；三是利率走廊区间过宽，在传递政策调控信号方面还有待优化；四是“宽货币”未能转化为“宽信用”，信贷渠道受阻；五是当前金融市场配置资源功能削弱甚至扭曲，不利于货币政策传导；六是货币政策的汇率传导渠道不确定性增加。针对上述问题，本文提出利率市场化调控、收窄利率走廊宽度、提升预期管理效率、强化多层次政策协调等方面的具体方案。

名义价格与股价波动率正相关之谜

陈蓉，厦门大学管理学院财务学系教授；王鹏，北银理财有限责任公司信用评审员；郑振龙（通信作者），厦门大学管理学院教授、博导，国务院学科评议组成员，国家“万人计划”哲学社会科学领军人才。

股票的名义价格本不具有实质的意义，与股价的波动率本不该有关系，但本文却发现中国股票市场上名义价格与股票波动存在显著正相关的奇特现象。通过Fama-MacBeth回归和事件研究发现，名义价格与股价波动率正相关之谜可以用交易者结构及其交易策略来解释。中型和小型交易者主动买入占比越高，名义价格与股票波动率正相关的显著性和敏感性都越高；而大型交易者主动买入占比较高时，这种异象就不显著。所有类型的交易者对不同价位的股票采取不同的交易策略：对高价股大多采用羊群交易策略，从而放大了波动；对低价股大多采用反向交易策略，从而减低了波动。

交易制度改革与新股投机抑制——来自创业板注册制改革的实证发现

王春，南京审计大学金融学院副教授、研究生导师；牛晓春，南京审计大学金融学院硕士研究生。

本文以2016—2023年创业板上市公司为研究样本，系统考察注册制改革中交易制度变革对新股投机行为的抑制效应。研究发现：相较于核准制下上市的新股，注册制改革通过构建市场化定价和交易制度优化，大幅降低了新股实际首日收益率，显著抑制了新股短期投机行为；在次新股炒作抑制方面，改革后的短期和中长期累计超额收益率显著降低，显示价格向均衡水平回归的速度加快；股价高估方面，改革后市值账面比下降揭示新股股价高估程度得到系统性矫正。进一步研究发现，注册制改革通过双重路径优化市场微观结构：其一，流动性提升效应显著，增强了市场信息消化效率；其二，羊群效应得到根本性缓解，投资者非理性跟风行为大幅减少。此外，异质性分析发现改革对小规模企业和信息不透明企业的炒作抑制效应更显著。这些发现证实了注册制改革对新股炒作的系统性治理效应，实现了新股投机治理从单一维度管制向多维制度协同的范式转变。本文的研究揭示了我国资本市场的交易制度改革对于新股投机行为的影响，为持续深化资本市场制度改革、防范化解金融风险提供了政策启示。

攻守有道：利率变局中的中国浮息债定价与配置

陈笑楠，国信证券研究所固收分析师；季家辉，国信证券研究所固收分析师；赵婧，国信证券研究所固收首席；董德志，国信证券研究所总量负责人。

中国浮息债历经三轮扩张，基准利率从定存演进至LPR/DR，期限收敛于2～3年。浮息债凭借票息重置机制，天然对冲利率上行风险，在加息周期展现“抗跌”优势，降息周期则因票息跟随下调而表现逊于固息债。基准利率类型、期限结构与重置节奏共同决定其相对价值：LPR/DR多元基准提升传导效率，短久期集中压缩久期暴露，距重置日越远利率弹性越大。估值核心在于远期利率路径与期限点差的动态博弈，隐含预期显示市场先交易宽松再定价回升。配置逻辑可归纳为“早加息、慢降息”情境下浮息债占优，反之固息债更具吸引力，二者比价实为对政策利率节奏的概率下注。

全球价值链：基于企业视角的考察

珀尔·安特拉斯（Pol Antràs），哈佛大学Robert G. Ory经济学系教授、美国艺术与科学院院士；特蕾莎·C.福特（Teresa C. Fort），达特茅斯学院塔克商学院工商管理副教授、耶鲁大学经济系访问学者；费利克斯·廷特诺特（Felix Tintelnot），杜克大学经济学副教授。

近年来，由于政策不确定性与供应链中断事件频发，企业供应链正转向多元化布局。在此背景下，本文基于美国企业数据和简化的经济运行机制，从微观视角深入探讨了企业，特别是跨国公司在全球采购、生产、出口等决策存在的互补关系，指出强行推动制造业回流和“友岸外包”措施可能产生事与愿违的效果，任何提高企业跨国采购和出口产品成本的政策都将损害其在美国本土的经营活力。

因绿立制，破局图新：探究金融业绿色转型路径

武健，中国人民大学重阳金融学院高级研究员。

金融业绿色转型的推进不仅回应了国家战略与全球可持续发展的时代要求，也重塑了金融资源配置逻辑与风险管理模式。近年来，中国已在制度创新、政策引导和市场培育方面形成了较为系统的路径，但转型过程中暴露出数据不完整、碳市场功能不足、产业转型风险累积以及极端气候冲击等多重挑战。研究指出，摆脱困境需在制度、工具与治理层面协同发力：统一信息披露标准，建设跨部门数据平台；完善碳市场设计，拓展衍生品体系；创新转型金融工具，避免“一刀切”式退出；并通过压力测试与国际合作提升体系韧性。整体来看，绿色金融唯有在政策与市场双轮驱动下，方能兼顾风险可控与价值可持续，为金融高质量发展与经济低碳转型提供持久动能。

地产收缩期的产能联动与物价拖拽

高峰，中国人民银行金融研究所。本文仅代表作者观点，与所在单位无关。

房地产投资骤降通过投入产出网络向上游扩散，2022—2024年累计压低GDP约5.1万亿元，并触发非金属矿物、黑色金属、电气机械等行业产能利用率下降7.7、1.1、5.9个百分点，价格指标同步回落，PPI与CPI相关系数由0.45升至0.64。需求缺口、库存高企与金融托底交互强化“内卷”循环，而折旧与城镇化隐含年新增12.7亿平方米潜在需求，显示市场已超调。止住负向螺旋需打破“降价-悲观预期-缩量”链条，通过扩大财政购房补贴、降低按揭利率等组合，为过剩产能消解和物价回升打开空间。

复杂结构场外衍生品对冲交易风险特征与多维管控

李滨，中泰证券股份有限公司风险控制委员会副主任；陈春秀，中泰证券股份有限公司风险管理部高级副总裁。

场外衍生品市场的创新发展与风险传导给证券公司风险管理带来严峻考验。以雪球产品为代表的奇异期权，其动态对冲风险复杂多变：定价模型及参数偏差导致对冲敞口偏离实际需求，障碍价格附近希腊值跳变加剧对冲成本波动，限亏雪球等产品结构变化增加对冲难度，到期时间差异亦引发风险跃迁。为应对挑战，证券公司可从多维度优化风险管理：产品端，聚焦结构创新与风险分散，加强源头把控；对冲端，完善对冲管理与参数优化，动态调整策略；监控端，强化风险全覆盖，优化压力测试机制。同时，监管部门与行业机构可协同推动风险防控与业务发展的共生演进，促进场外衍生品市场稳健发展。

双层孤岛还是风险联桥？基于藤Copula-复杂网络耦合模型的房地产债券跨境风险传染机制

李进，中国邮政储蓄银行信用审批部；伍燕然（通信作者），北京师范大学经济与工商管理学院教授。

为识别房地产债券信用风险的跨境传染关系和机制，本文采用藤Copula函数捕捉政策冲击下境内外违约的尾部依赖关系，并构建了双层复杂网络模型量化传导路径。研究发现：①美元债违约对境内市场存在显著的风险溢出效应，并在政策冲击下被急剧放大；②跨境违约风险传导的核心路径为“政策收紧→外债依赖度提高→资产负债率升高→信用风险爆发”；③境外网络呈现更高密度与更强枢纽性，风险扩散更快，而境内网络依赖政府支持的局部缓冲，风险扩散较慢。

论消费金融资产证券化的风险监管制度

程雪军，同济大学法学院副教授、经济法治研究中心研究员；马平川，上海杨浦科技创新集团经理、高级经济师；任愿达，上海大学法学院讲师。

消费金融与资产证券化不断融合，促进了消费金融资产证券化的发展，这既给消费金融行业带来了创新，也引发了相应风险。通过借鉴巴塞尔银行监管委员会（BCBS）等确认资产证券化的判据并结合案例，将消费金融资产证券化的主要风险梳理为法律政策风险、基础资产风险、交易结构风险、参与机构风险四类。在此基础上，通过参考域外相关风险成因及监管制度，建议从四方面构造我国消费金融资产证券化的风险监管制度，即构建健全的法律政策体系、改进交易结构与交易机制、强化基础资产的全生命周期监管、推动参与机构的全域信息披露。

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