票据市场服务实体经济成效研究

——基于票据交易的视角

孔燕，上海票据交易所党委委员、副总裁；汤莹玮，上海票据交易所交易部总经理；王晟先，上海票据交易所交易部一级经理。文责自负，与所在单位无关。

票据全生命周期涵盖多个业务环节，在服务实体经济方面发挥多重功能。票据交易作为票据全生命周期中“承上启下”的重要一环，能够有效连接实体经济和货币市场，畅通票据全生命周期业务、全面发挥服务实体经济的作用。本文从票据交易环节入手，系统审视票据全生命周期业务的联动发展，分析票据交易对票据各业务环节的影响逻辑和传导效果，研究票据市场在服务实体经济方面的综合成效。结合票据市场新发展和票据交易的新特征，本文对票据转贴现规模与承兑、贴现规模的关联性，以及转贴现利率与贴现利率的关联性进行了多维度的实证分析。实证结果显示，转贴现交易规模的增长能够在短期内迅速推动承兑、贴现业务增长；通过转贴现交易引入货币市场低成本资金，可以推动企业贴现融资利率的稳定下行。基于理论推导和实证分析，建议从票据全生命周期的视角，厘清票据各业务环节之间的联动机理，正确认识票据交易的作用，持续优化票据交易管理政策，加强科技赋能，推动票据市场更好地服务经济高质量发展。

构建票据利率定价自律机制

侯林，浦发银行金融市场部副总经理；雷林锐，浦发银行金融市场部。本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关。

本文聚焦我国票据市场出现的票据利率与银行负债成本倒挂、零利率频发及票据融资与其他贷款“跷跷板”式波动等异常现象。研究指出，其根源在于信贷增长乏力下银行对票据资产的过度依赖与同业恶性竞争，以及既有考核机制引发的人为调节。这些扭曲不仅加重银行经营负担，催生资金空转套利，推高保证金比例，还可能扰乱了金融运行秩序与货币政策传导。为此，本文提出构建票据利率定价自律机制的核心对策，一方面为贴现利率设定以国有大行半年期对公存款利率为锚的下限，以遏制非理性定价与套利；另一方面优化MPA考核中的信贷结构性指标，抑制人为调节的“跷跷板”效应，从而引导票据市场回归服务实体经济的本源。

构建股票市场长效机制：投融资综合改革路径

聂庆平，中证金融公司原董事长。

本文在分析近年来金融市场降杠杆进程与稳市政策框架升级的基础上，聚焦于构建股票市场健康发展的长效机制，提出系统性改革建议：一是深化股票发行注册制改革，厘清审核边界，健全法治与追责体系，真正发挥市场在资源配置中的决定性作用；二是完善上市公司治理，通过强化信息披露、约束控股股东行为及畅通退市渠道，夯实市场运行的微观基础；三是营造有利于长期资金入市的制度环境，从考核周期、风险管理及产品设计等方面推动“长钱长投”。这三项改革相辅相成，旨在协同推进投融资两端动态平衡，为资本市场实现长期稳定发展提供坚实的制度支撑。

场外衍生品市场：国际发展与中国展望

——基于与宏观经济关联的视角

柳青，大连商品交易所场外业务部总监助理。文责自负，与所在机构无关。

本文基于1998—2024年国际清算银行数据，运用聚类分析与突变点检验，将国际场外衍生品市场划分为高速增长（1998—2007）、增速放缓（2008—2011）、切换减速（2012—2015）与平稳发展（2016—2024）四个发展阶段。研究表明，各阶段市场规模、增速及其与全球GDP比值呈现显著阶段性特征，并与监管改革（如强制中央清算、保证金要求、交易报告库制度）紧密互动，后危机时代的监管有效降低了系统性风险，促使市场在名义本金收缩后趋于稳健。对比国际经验，中国场外衍生品市场规模与GDP比值（约1.6倍）显著低于国际水平（3～6倍），具备较大发展潜力。在宏观经济不确定性增强、市场改革开放深化、上位法律出台支撑、基础设施健全完善、金融机构业务转型的多重因素作用下，预计我国场外衍生品市场将进入高质量发展阶段，在服务实体经济、防控金融风险、推动金融开放中发挥更重要作用。

穿越利率周期：浮息债的风险对冲效用与估值敏感性分析

宋睿、蒋雅伟，中债资信评估有限责任公司估值业务部分析师；李皓菲，中债资信评估有限责任公司估值业务部信用债估值团队主管。文责自负，与所在单位无关。

本文以浮动利率债券（简称浮息债）为核心，系统分析其利率风险对冲效用与估值敏感性。研究表明，浮息债通过票面利率与基准利率挂钩，可有效对冲利率波动风险，其效果受基准利率选择、重定价周期与计算规则等因素显著影响。估值方面，浮息债主要采用现金流贴现模型，敏感性分析显示其对点差收益率的敏感度远高于基准利率。基于研究结论，本文建议通过提升市场活跃度、优化产品设计、完善估值机制等措施，推动浮息债市场高质量发展，更好发挥其在债券市场结构优化与风险防范中的独特作用。

锚定与破位：中国债券市场心理关口解析

——以10年期国债为例

马玉杰，四川银行金融市场部；吴照川，四川省财政厅政府债券发行管理中心副主任；武小琳，四川银行金融市场部；栾睿（通信作者），西南科技大学经济管理学院教授。四川省财政厅政府债券发行管理中心易子靖，宜宾市翠屏区财政投资评审中心主任黄潇对论文关键论证部分提供了重要修改建议。文责自负。

本文以2021年7月至2024年6月10年期国债活跃券数据为样本，实证检验了中国债券市场心理关口效应的存在性、异质性及其影响机制。研究发现：①债券市场存在显著的心理关口效应，利率在突破十分位关口（如2.5%）当日波动显著放大；②该效应具有方向与时序异质性，下行突破的积极影响强于上行跌破，且关口前后影响不对称；③利空消息对波动性的冲击大于利好消息，表现出非对称特征；④资金面松紧对下行突破关口具有调节作用。研究表明，中国债券市场并非完全有效，投资者行为受心理锚定与损失厌恶驱动。本研究拓展了心理关口理论在债券市场的应用，为发行主体择时发行、投资者优化策略、监管机构预期管理提供了实证依据与决策参考。

御“风”于未然：巨灾债券的政府运用与中国定价模拟

吴茜，中央结算公司。文责自负，与所在单位无关。

本文基于公共财政视角，研究政府运用巨灾债券管理气候相关巨灾风险的可行路径。通过理论剖析巨灾债券的风险转移机理与财政平滑功能，本文构建了融合商业保险发达程度与财政发债需求的政府决策分析框架，并系统比较了美国、墨西哥等国的实践模式。研究进一步利用我国台风损失数据，通过拟合对数正态分布与定价模型，模拟测算了债券发行规模与票面利率区间。结果表明，巨灾债券可作为我国多层次灾害融资体系的有效工具，但其发展亟须完善法律与市场基础设施，建议地方试点先行，提供配套数据支撑，并确保相关资金运用的透明度，稳妥推动其在中国语境下的创新与应用。

智能进阶：AI赋能固定收益市场交易业务

刘芳菲，北京快确信息科技有限公司（QTrade）总裁、联合创始人。

本文系统探讨了人工智能技术在固定收益市场投资交易领域的应用现状、实践案例、核心挑战及未来趋势，基于行业实践案例与实证数据分析，重点剖析了AI在投资研究和交易执行方面的应用模式与效能提升。研究显示，AI技术在处理海量数据、优化交易流程、提升决策效率方面已展现出显著潜力，尤其在标准化、数据驱动的场景中效果更为突出。然而，当前应用仍面临模型幻觉、数据质量、算法黑箱、监管合规及人才短缺等局限性。展望未来，AI将朝着平台化、低代码化、人机协同及深度融合监管科技的方向演进，最终推动固定收益市场向更高效、智能、稳健的新阶段发展。

新时代，新标尺：SNA的系统性升级和中国方案

郑征，中证金融研究院副研究员。

国民经济核算体系（SNA）是全球宏观经济计量的基石。2025年，为回应数字经济、金融创新与可持续发展挑战，SNA进行了系统性升级，将数据确立为生产性资产、规范加密资产统计口径、强化环境成本核算、细化金融工具和跨境活动统计等。面对此次统计范式的革新，中国亟须在统计制度、会计准则与金融监管层面进行协同调整。建议我国采取“双口径并行、补充表先行”的渐进策略，加快各类统计制度与国际标准的对接，加快数据资产入表，并以此为契机完善相关会计体系建设，提升数字经济企业估值公允性和可比性。

中国特色金融文化的历史溯源与范式构建：儒商义利观的现代转译

陈东利，上海理工大学马克思主义学院副教授；吕衍焘，上海理工大学马克思主义学院硕士研究生。

本文立足于建设金融强国的时代目标，从思想史与金融实践相结合的视角，系统梳理了儒家“义利观”从先秦至明清的演进脉络，提炼出以“见利思义”“义利合一”为核心的儒商文化精髓；通过剖析晋商票号等传统金融机构的实践智慧，揭示了“以义制利”伦理在塑造信用体系、防范金融风险中的历史价值。同时，本文批判性分析了西方金融模式因工具理性膨胀与个体主义极端化所导致的“脱实向虚”与系统性风险困境。最终，研究论证了儒商义利观对培育以“五要五不要”为行为准则的中国特色金融文化的思想滋养，提出通过价值理性与工具理性的辩证统一，构建既遵循金融规律又彰显中国智慧的金融文化范式，为金融服务实体经济、维护金融安全提供理论参考与文化支撑。

全球资本大规模流动背景下的关税政策：对中央银行的启示

安德里亚?梅克勒（Andrea Maechler），国际清算银行（BIS）副总经理。本文根据安德里亚?梅克勒在2025年9月23日布鲁盖尔研究所会议上的演讲整理。中国人民银行陕西省分行谢华军编译。

本文探讨全球资本大规模流动背景下关税政策对中央银行的启示。当前跨境金融资本流动规模已远超贸易规模，金融因素显著影响关税冲击的经济传导。2025年美国提高关税本应构成负面供给冲击，但实际宏观经济影响较为温和，主要得益于稳健的银行体系、企业预防性融资、美元贬值及金融衍生工具的对冲作用。这表明金融市场具备缓冲冲击的韧性，但也可能通过情绪逆转和资本流动迅速放大脆弱性。中央银行需在货币政策中纳入金融联动机制的分析，关注通胀预期锚定，并加强跨境金融稳定的监测与合作。

特朗普政府关税政策的三重困境

——基于财税视角的分析

白彦锋，中央财经大学财政税务学院教授、博士生导师；王雅琳，中央财经大学财政税务学院博士。本文仅代表作者个人观点，文责自负，与作者所在单位无关。

本文基于财税视角，系统剖析特朗普政府新一轮关税政策的三重困境。研究揭示，该政策在历史上重蹈《斯姆特-霍利关税法》的覆辙，为获取有限且不稳定的关税收入，牺牲更广泛、更可持续的企业所得税与个人所得税的税基；在理论上违背比较优势原则，并误判税负归宿，导致主要成本转嫁给美国消费者与企业；在现实中难以扭转结构性贸易逆差，反而通过“挤出效应”侵蚀主体税基，并引发宏观经济风险。结论认为，特朗普关税本质是将国内治理困境向外转嫁的政治策略，而非促进经济繁荣的理性财政策略。对此，中国应构建多层次应对体系，短期内利用WTO法律框架维权，并实施基于需求弹性的精准关税反制；中期深化区域经济一体化，优化离境退税政策以拓展服务贸易；长期则需积极参与国际税收规则制定，捍卫发展中国家特殊待遇，引领构建更加公平的全球财税治理体系。

国际货币体系新演进：人民币国际化的独特优势与路径

姚磊，中银理财有限责任公司跨境产品部高级经理；罗楚彦，中银理财有限责任公司跨境产品部高级经理；陈思玉，中银理财有限责任公司跨境产品部副总经理。

本文在“去美元化”加速与国际货币体系多元化发展的背景下，系统分析了人民币国际化的独特优势、现实约束与未来路径。研究指出，中国经济高质量发展提供的实需支撑、汇率保持相对稳定增强了国际投资者信心、较低的利率周期满足了全球融资需求是人民币竞争力的三大优势。同时，资本账户尚未完全开放制约了其全球循环能力。借鉴欧元与日元国际化的经验教训，文章提出应通过拓展多元化贸易结算网络、深化离岸市场枢纽建设（如上海与香港）、灵活运用外汇储备,以及探索数字货币创新等路径，稳慎扎实推动人民币国际化进程。

财政政策主导下的美联储与货币政策：历史、挑战与前景

陆晓明，中国国际金融学会理事。

本文系统梳理了美国财政政策与货币政策关系的百年演进，划分出“显性财政主导-货币政策主导-隐性财政主导”三大历史阶段，并聚焦于美联储独立性的制度变迁及其现实挑战。研究发现，财政主导环境下常伴随高通胀与债务失控，而货币政策主导阶段更易实现宏观稳定。当前美国处于隐性财政主导时期，量化宽松、债务高企与利率调控相互交织，使美联储在维持价格稳定与控制债务成本之间陷入两难。尽管国会与美联储试图通过立法、框架修订等举措扭转此局面，但在高赤字、高债务的结构性压力下，财政政策对货币政策的隐性制约仍难以根本消除。文章指出，未来美国需强化财政纪律、明确政策规则边界，方可有效防范财政主导风险，维护央行独立性与宏观经济稳定。

爱研究的小伙伴们可将稿件发送至：

FMR@nafmii.org.cn

与远方的同道者分享您的真知灼见吧！