罗伟成，联合资信评估股份有限公司副总裁

张睿君，联合资信评估股份有限公司结构评级一部副总经理、资深分析师

朱聪(通信作者)、李慕紫，联合资信评估股份有限公司结构评级四部高级分析师

其他参与人员包括赵晓丽、申中一、王娟。本文系2024年度NAFMII研究计划课题“资产支持证券第三方估值与偏离——资管新规热潮下的冷思考”（KFKT2024-50）。

一、研究背景

随着资管新规的实施，金融机构纷纷推动资管产品净值化转型（贾君怡 等，2025；汤晟 等，2024），第三方估值已成为会计计量、风险管理与信息披露的基础定价输入，重要性显著上升。2022年11月，债券市场深度调整引发固收类理财产品大跌，产品赎回潮与债市下跌形成负反馈，引发市场关注。债券估值异常波动在一定程度上充当了市场波动放大器。由于理财产品净值对第三方估值的依赖较大，估值体系的完善与规则协同有助于减少错估与误导性价格信号带来的外溢效应。监管部门亦高度重视第三方估值业务的稳健发展，人民银行、交易商协会、证券业协会、基金业协会¹等相继发布估值业务处理标准、管理办法等文件，从源头上规范证券的第三方估值，引导市场更好地开展证券的估值定价工作。

资产支持证券（ABS）作为固收大类产品之一，其估值逻辑与一般信用债类似，但产品特性差异明显，主要体现在定价对象与风险载体上：一是现金流并非由单一主体的到期兑付决定，而是由资产池回款、结构分层与触发机制共同生成，其实现路径具有显著的状态依赖性，早偿与违约会同时改变现金流的时间分布与规模；二是信用支持并非静态主体信用的映射，而是由增信安排、资产池余额衰减、超额利差累积与触发事件共同决定，随存续期持续演化并可能出现非线性变化。由此可推出，当二级市场交易稀疏导致价格信号离散且样本代表性不足时，基于成交价驱动的曲线拟合与隐含评级更容易把流动性折价与偶发交易噪声误识别为信用信息，从而系统性产生估值曲线偏移与评级错配，进而使第三方估值相对基本面出现持续性偏离。针对上述问题，本文提出相关建议，为市场参与者提供参考。

二、ABS主要估值方法：适用条件与实践差异

ABS第三方估值偏离往往并非单纯的估值技术选择问题，而是由可观测价格信号稀疏、交易信息噪声、信用支持随时间演化等共同决定的定价约束。为了更清晰地界定偏离的来源，本节梳理ABS在成熟市场常用的估值框架及其成立条件，再对比国内以现金流折现为主的实践，从而为下文关于收益率曲线、隐含评级与可比券关联调整的机制分析提供方法论。

（一）国际ABS估值方法及适用条件

国际上广泛采用的ABS定价方法包括现金流折现法、期权调整利差法、蒙特卡洛模拟法等，成熟市场还可采用市场比较法（Diep et al.，2021；Huh & Kim，2023）。

早期国际ABS估值方法多借鉴房地产抵押贷款支持证券（MBS）的定价模型，基于现金流折现框架对未来现金流折现求和，优点是简单、直接，但忽略了违约、早偿以及未来利率环境变化等因素的影响。

随后，国际市场逐渐关注ABS底层借款人提前偿还和违约行为的不确定性，并运用期权理论来描述不同的提前还款行为和违约行为，采用期权调整利差法（OAS）估值。OAS是ABS产品估值的标准方法。在变量层面，OAS框架的对象是给定结构条款下的随机现金流序列;核心输入包括利率期限结构与利率路径生成机制、预付款函数或行为规则、违约强度与回收率假设以及统一的贴现框架；核心输出为使模型平均理论价格与市场价格一致的期权调整利差，以及对应的模型价格、久期等风险度量，从而将嵌入式期权与行为不确定性显式纳入定价。以美国MBS为例，住房抵押贷款基本为固定利率，绝大多数贷款允许借款人提前还款及借新还旧，相当于赋予了借款人赎回期权，使得MBS具有利率衍生品的特征。在不同的利率路径下，借款人提前还款的概率、金额存在差异，因此难以精准预测提前还款行为。OAS通过利率期限结构模型模拟各种可能的利率路径，动态预测不同利率条件下的提前还款行为，反映早偿对于ABS定价产生的影响。在此基础上，将未来各期现金流按相应的贴现率折现计算MBS的理论价格，再将所有利率路径下的平均理论价格等于市场实际价格，最终得出经过期权调整后的利差。

对于复杂的ABS估值，尤其是在利率波动和偿付风险较大时，常采用蒙特卡洛模拟。蒙特卡洛模拟的输入与OAS同源，但计算上通过重复抽样生成多条利率与行为路径，并在每条路径下依结构条款得到本息现金流，再按贴现因子折现求现值；输出不仅包括理论价格的均值，也可同时给出价格分布、尾部风险与情景敏感度，用于评估利率波动与偿付风险较大时的非线性定价影响。

由于美国ABS二级市场交易活跃度很高，二级市场的成交价格对于一级市场的定价有很强的参考意义。因此除了采用理论模型估值，还可采用市场比较法，即通过比较具有相似资产池和现金流特性的相关证券的市场价格，为 ABS 估值提供参考。

上述方法之所以能在成熟市场中稳定运行，关键可归纳为以下的市场条件：一是二级交易相对活跃，存在连续的可观测成交价与可执行报价，可作为模型价格的外生锚并用于日常回测（Goldberg & Nozawa，2021）；二是基础资产层面具备可持续积累的微观数据，使预付款与违约行为能够在产品类型与经济情景维度上进行统计建模与参数校准；三是利率与波动率等关键风险因子具有较完备的可交易曲线与衍生品信息，便于形成一致的贴现框架与对冲约束。与之相比，国内ABS的二级成交点位更离散，基础资产行为参数在可得性、频率与可比性上仍受约束，导致复杂模型的校准与验证成本显著上升，因此实务上更倾向采用现金流折现法并以收益率曲线加点差方式刻画信用与流动性补偿。

（二）国内ABS估值方法：现金流折现体系、曲线构造与点差设定

中国ABS第三方估值主要采用现金流折现法，根据ABS系列收益率曲线或参考证券选取合适的收益率作为折现因子，并对ABS证券本息偿付现金流进行贴现。ABS估值主要由偿付现金流、收益率曲线以及个券信用水平所决定的。第一步，基础现金流预测，基于募集说明书条款、资产池封包数据与存续期报告，生成资产回款序列，并按分配规则呈现为证券端本息现金流，并根据存续期报告更新现金流预测² ；第二步，折现率锚定，先确定对应产品族的基准收益率曲线（由发行价、成交价与可执行报价等信息构建并插值），得到各期限的无风险或基准贴现率；第三步，点差加成，将个券信用与流动性补偿以加点差方式叠加到基准曲线上，形成个券贴现率，再对各期本息现金流折现求和得到理论价格。

国内第三方估值机构对ABS估值的核心逻辑基本类似，但不同机构ABS收益率曲线呈现差异（表1）。一是不同估值机构选取的关键期限点不尽相同。二是不同估值机构编制收益率曲线所采用的模型不同。以中债估值和中证估值为例，二者分别采用赫尔米特模型和贝叶斯平滑样条模型进行收益率曲线插值，由于模型统计学特征的差异，中证估值收益率曲线更为光滑，但容易剔除部分信息；而中债估值收益率曲线反映的信息更为全面、及时，但可能导致估值波动率较大。三是不同估值机构编制的ABS收益率曲线族系颗粒度不同，一定程度影响估值准确性。

三、ABS估值偏离：经验测度与机制解释

国内主流的ABS估值方法为现金流折现法。其中，证券偿付现金流可通过合理的技术手段解决，本文不进行重点分析。现阶段主要的估值方法对于收益率曲线编制和信用水平判断多以交易信息为基础，而中国ABS二级交易相对不活跃、且受异常交易信息的扰动，收益率曲线的准确性不足。ABS个券估值时依据不合理的交易信息反推隐含评级，将进一步放大交易信息不完善对于ABS估值的影响；可比券的关联性调整难以全面反映证券风险特征的差异，导致证券风险识别偏差。上述因素容易导致ABS估值偏离。

不合理的估值将阻碍ABS市场的健康发展。一方面，估值的高低直接决定了配置ABS的资管产品净值水平，估值的变动将导致相关资管产品产生浮盈浮亏，不合理的估值将损害投资者的财产权益；另一方面，估值的偏离也将进一步阻碍ABS交易，如估值偏离度超过净值化管理机构的内控要求，将导致该类机构后续难以参与相关ABS的交易。下文主要从市场机制与信用特征层面，分析ABS第三方估值存在的主要问题及原因。

（一）收益率曲线分析

收益率曲线是ABS第三方估值的重要因素，估值机构往往综合一级发行利率和二级交易数据编制收益率曲线。ABS二级市场活跃度及交易数据质量将进一步影响ABS估值的准确性。

1. 二级市场流动性差，收益率曲线选取样本券困难

现阶段，中国ABS二级市场流动性不足。2024年，二级市场成交量约1.35万亿元，换手率为40.36%，剔除起息日2个工作日内成交且净价为100元的交易后³，成交量约1.22万亿元，换手率为36.44%，仍显著低于同期信用债换手率；有成交的ABS证券为5305只，日均成交证券101只，仅占2024年平均存续证券的1.09%；而且绝大多数ABS证券成交数据稀疏，成交次数10次以内的证券交易占比49.58%。2025年，二级市场流动性有所提升，成交量约1.65万亿元，换手率约47.79%。⁴整体上，中国ABS二级市场流动性弱，且各子市场及细分板块呈现分化，其中高频成交的ABS证券一般具有一级市场发行量大、证券偿付现金流简单、期限短、主体资质认可度高等特点。

第三方估值机构编制ABS收益率曲线时，因二级市场流动性不足，可选样本券有限。若仅依据少数成交证券构建曲线，并以此作为大量未成交ABS的定价基准，会导致估值偏差——少量交易无法代表整体市场，使第三方估值偏离真实公允价值。

为进一步探究ABS证券流动性对估值偏离的影响，本文以2024年成交且有第三方估值信息⁵ 的323933笔ABS证券成交记录作为样本，以（实际交易价格-第三方估值）/实际交易价格来度量价格偏离度进行分析。图1显示，随着交易频次的降低，价格偏离度绝对值超过3%的交易占比逐渐升高。因此，ABS证券流动性越差，其价格大幅偏离的概率更高。

2. 非市场化交易扰动，导致交易信息有效性弱

在中国ABS二级市场整体交易不活跃的背景下，虽然中国ABS市场监管政策较严格，但仍有一定的非市场化交易，导致交易信息有效性弱甚至信息失效。从发行端来看，主要表现为通过非市场化的方式干预发行定价，具体包括包销、结构化发行等方式。其中，包销的ABS证券具有发行利率相对较低、高换手率的特点。结构化发行一般呈现一二级价格偏离度高的特点，若经过期限修正后二级收益率仍显著高于一级发行价格，以至于新发证券持有人在证券剩余期限内仍无法抹平亏损，则结构化发行的概率较大（栗宇丹 等，2025）。从交易端来看，主要表现为异常成交，包括成交价格大幅偏离市场公允价值、单笔交易量偏离实际需求、交易双方或多方进行对倒交易从而虚增交易量等，交易动机包括隐藏盈亏、过券、引导价格、利益输送、代持养券等。其中，过券交易往往在较短时间内通过同一平台或不同平台完成几笔价格和成交量之间有关联的交易。如果ABS成交价格变化幅度大，价格变动与ABS证券信用风险变动及市场环境变化不匹配，且在一定交易日内出现半数以上方向相同的价格变化，则价格引导的概率较大。

第三方估值机构一般通过技术手段识别并剔除不可靠交易信息，由于每日需要估值的数据量较大，且部分非市场化交易具有一定的隐蔽性，难以通过技术手段完全剔除非市场化交易的影响。在流动性高的市场环境中，非市场化交易可以在一定程度上被大量交易稀释。但目前中国ABS二级市场整体流动性不足，使得非市场化交易的比例相对被放大，进一步降低了价格信息的有效性，影响收益率曲线的准确性。如将非市场化交易隐含的不合理价格用于估值，不仅直接扭曲交易标的证券的估值，还会通过估值曲线扭曲同一结构下其他层级证券的定价基准，影响其他份额的持有人合理行使定价权，进而使其财产受损。

（二）信用水平

信用水平对于ABS个券估值定价尤为重要，不仅决定了ABS证券适用的收益率曲线，也影响信用点差幅度。市场参与机构对ABS证券信用水平分析的准确性、及时性将影响ABS估值的准确性。

1. 隐含评级存在滞后性，难以反映ABS证券风险的持续变化

第三方估值机构往往采用隐含评级揭示信用水平。隐含评级是根据市场价格信号推导的市场衍生信号，反映市场投资者对证券信用风险的动态判断。第三方估值机构一般根据价格信息将不同价格的证券划分到不同的隐含评级曲线上。而收益率曲线本身也是基于价格信息编制的基准曲线，因此隐含评级的推导也高度依赖价格信息，形成了对于价格的双重依赖，反而对于ABS证券的基础资产特征、交易结构设计以及风险程度等基本面分析不足。

采用市场价格反推隐含评级依赖于理想的市场条件，成立的前提是参与交易的投资者双方能够精准把握交易标的的风险，交易价格充分体现合理价值，而目前ABS尚不满足这些条件。由于投研资源配置有限，大部分ABS投资者尚未建立像信用债一样完整的、合理的内评模型；部分投资者即使建立了内评模型，但相关数据可得性、及时性方面存在限制，例如，静态池数据不充分、不全面，存续期报告频率低、内容有限，投资者难以实时掌握产品动态，难以精准评估ABS证券的信用风险变化情况。因此，二级市场交易价格没有通过有效的投票机制反映出证券真实的信用水平，而依赖价格驱动的隐含评级难以及时反映ABS证券实质风险的持续变化。目前市场条件下ABS定价不适用隐含评级的方式，ABS估值应反映合理的信用定价。

实际上，正常情况下无增信类ABS的风险在存续期内是逐渐下降的。资产端，若基础资产存在超额利差，可不断积累超额抵押;若基础资产附带担保措施，则随着本金的偿还杠杆率不断降低；证券端，随着部分证券的顺利兑付，剩余证券获得的信用支持逐渐提升。以2025年消费金融类ABS跟踪评级为例（表2），不存在级别下调的证券；夹层证券呈现不同程度的级别上调，级别变动幅度随着存续期长短及累积的超额抵押厚度不同而变化；部分优先级证券首次评级结果已经达到AAAsf，虽然跟踪评级结果没有变化，但随着超额抵押的提升证券的实际风险承受能力有所提升。

鉴于ABS风险逐步释放的特点，ABS在大类资产配置中的防御属性价值凸显。一方面，ABS交易可以获得由市场力量变动带来的资本利得；另一方面，由于ABS在存续期内风险逐渐降低，ABS可以获得信用溢价，在不考虑市场环境变动的情况下，随着ABS风险的逐渐释放，估值呈现逐步提升的趋势。因此，在市场环境剧烈波动、利率快速上行阶段，ABS的信用溢价可以抵御市场环境带来的波动，使得整体价格变动有限，呈现低波动特点。

实践中，由于ABS证券一般按年跟踪评级，市场投资者难以掌握ABS证券的实时风险变化，交易双方存在信息不对称，有成交ABS个券的交易价格可能与证券实际风险不匹配。例如，交易时名义信用等级为AA+sf的证券其实际信用等级可能已经提升至AAAsf，名义成交价格与证券实际信用等级不匹配，难以充分反映证券信用等级跃迁而实现的信用溢价，从而影响ABS评级跃升投资策略的有效性。依赖价格信息的隐含评级也与ABS实际风险不匹配，无法及时反映ABS证券风险的逐渐变化，证券风险识别偏差也将影响个券估值的准确性。

即使在ABS证券跟踪评级变动后，但如最新成交价仍没有跟进最新跟踪级别的上调，真实成交价仍无法支撑隐含评级上调。例如，2025年消费金融ABS跟踪评级时级别由AA+sf提升至AAAsf证券较多，选取该类证券中于跟踪评级后5或15个交易日内仍存续的部分证券为样本，其跟踪评级上调后的估值收益率变动较小，且小于同时期收益率曲线1个子级的利差（表3），说明跟踪评级调整后第三方估值仍未充分调整，因此隐含评级也无法合理调整。ABS跟踪级别上调但估值无法同步调整的现象，导致成熟市场中较普遍的ABS评级跃升投资策略无法实现，这也进一步阻碍了ABS二级市场的流动性。

2. 可比券的关联性调整存在局限性，难以全面反映证券风险特征的差异

可比券对于非活跃证券的估值或隐含评级具有重要的参考价值。第三方估值机构往往根据ABS证券一级市场最新发行价格或二级市场最新成交价格，对于同类ABS个券进行隐含评级或估值的关联性调整，调整机制较信用债更复杂。信用债的核心信用风险来源于发债主体，同一主体发行的信用债风险关联度较高，估值对标更明确。ABS的信用风险由基础资产及交易结构等共同决定：无增信类ABS产品的信用风险来源更为分散，各类ABS基础资产呈现多样化的特征，还款特点及信用风险不尽相同；另外，结构化设计使得不同时期发行的同类可比证券风险释放程度也存在差异，这为ABS估值关联性调整带来了挑战。ABS可比券调整需要在充分考虑基础资产特点及证券信用风险的前提下，选取合适的估值对标。而中国ABS市场目前信息披露不充分，且ABS证券的价格信息并未完全反映ABS证券风险的动态变化，可比券的关联性调整存在局限性。

另外，ABS各档证券风险在存续期间是持续变化的，证券级别逐步跃迁。前述消费金融类ABS跟踪评级案例中，由于存续期的差异及所积累超额抵押的厚度不同，证券跟踪评级调整幅度不尽相同；例如，首次评级均为A-sf的证券，随着存续期拉长以及超额抵押增厚，跟踪评级可逐渐提升至A+sf、AA+sf和AAAsf。但目前ABS市场参与机构往往难以及时掌握各档证券的最新级别跃迁情况。二级市场投资机构进行交易时所参考的评级信息往往是滞后的，难以充分反映证券最新的风险变化情况；成交价格信息与证券的实际风险特征不匹配。因此，价格相似的证券，信用风险可能是不同的，例如，同一储架下交易结构相似的同一档ABS系列证券，其中新发行的证券和数月前发行的同类证券最新评级甚至可能相差多个子级。目前主流的估值方法过度依赖价格信息，如利用新发行证券的价格信息对于数月前发行的同类证券进行关联性调整，容易遗漏同一档证券风险特征的差异，导致证券风险识别偏差，影响估值准确性。

四、政策建议

（一）建立多元化的第三方估值体系，构建良性竞争格局，提升市场定价效率

现阶段中国主流的ABS估值方法论具有相似性，市场集中度高，价格发现的多样性难免不足。为此，应鼓励发展多元化估值，推动 ABS市场平稳运行与高质量发展。多元化的第三方估值机构之间进行良性竞争，有利于促使第三方估值机构持续投入研发资源，不断优化迭代模型算法，提升数据质量与方法透明度，推动市场定价精度、深度的跃升。多元化估值为市场提供了多维度的定价参考，市场信息传递更充分，有利于提升市场价格发现效率，平抑非理性市场波动，稳定市场环境。长远来看，多元化的估值体系有利于建立更富韧性、更有效率、更具公平的ABS生态系统。

（二）聚焦内在信用风险，提升风险匹配度，弥补市场价格信息的局限性

中国ABS二级市场尚不发达，流动性差，整体交易量少且受非市场化交易信息的扰动，因此，以收益率曲线作为定价基准并为所有的ABS证券提供估值存在一定的局限性。在此背景下，第三方估值应减弱对于少量、不合理交易信息的过度依赖，反而更需要关注ABS的信用内核，穿透分析资产质量、交易结构等因素，应建立更精细的可比券关联性调整机制，充分考虑同一档次证券在存续期不同阶段的风险差异，选取合适的估值对标，提高定价和风险的匹配度，促进市场公平交易；同时应引导市场参与机构充分评估ABS证券的信用水平，促进交易价格回归内在价值。

（三）ABS信用风险持续释放，高频跟踪提升透明度，减少信息不对称

在价格信息仍有局限的市场环境下，信用定价对于ABS估值尤为重要。而ABS证券的信用风险在存续期内是不断变化的，现阶段依赖价格信息推导出的隐含评级难以匹配证券的实际信用风险，市场参与机构往往难以及时掌握各档证券的最新信用风险情况。更高频、更及时的跟踪评级能揭示ABS证券信用风险的逐步变化，帮助市场参与机构更合理地评估ABS证券的最新风险状况，促进二级市场交易价格回归合理价值，引导隐含评级回归实质信用风险。因此，评级机构可进一步提高跟踪评级频率及时更新ABS信用风险变化，减少第三方估值及市场参与机构的信息不对称。