企业上市选择与机会主义行为——基于A股IPO盈余管理视角的实证分析

方明浩，上海财经大学金融学院讲师、上海财经大学浦发银行金融创新研究院研究员；冯荟凝，中国人民大学财政金融学院博士研究生；杨金强，上海财经大学金融学院院长、教授。

建设统一的、多层次的资本市场是提高直接融资比重和发展多元股权融资的关键。本文通过构建理论模型来分析公司上市的盈余管理决策问题，研究发现，上市动机驱动影响下的转板上市公司IPO盈余管理程度整体上比非转板公司更高。机制分析表明，转板公司较高的IPO盈余管理受新三板挂牌时长和IPO审核周期的显著影响，并且高承销商声誉、风险投资加持、高机构持股以及分析师关注可能加剧转板公司的IPO盈余管理行为。此外，注册制改革对IPO盈余管理行为有显著的抑制作用，但转板公司和非转板公司没有显著差异。本研究既有助于加深从市场制度层面对盈余管理影响的认识，也有助于为建设统一的资本市场和健全资本市场功能提供一定参考。

异质性预期会影响交易行为与交易结果吗？

王倩倩（通信作者），中国社会科学院大学应用经济学院博士生；钟春平，中国社会科学院财经战略研究院教授、博士生导师。

机构投资者和个人投资者异质性预期在中国股票市场广泛存在。基于2010—2023年“Sentix全球投资者调查”的周度数据，本文构建异质性预期指标，分析异质性预期对金融市场交易行为和交易结果的影响。研究发现：一是短期异质性预期会影响交易行为，异质性预期上升会明显提高交易量；二是短期异质性预期对交易结果的影响存在门槛效应，当异质性预期超过一定程度（0.0662和0.0462），对上证综指波动率和收益率产生正向影响；三是买卖不平衡是异质性预期对收益率和波动率的影响机制。相比之下，长期异质性预期的影响较为有限。进一步分析表明，个人投资者更能发挥主导作用，且在悲观时对市场的影响更为显著。

辨比价，顺传导，优结构：低利率环境下利率比价关系的合理性分析

方雅茜，中国农业银行金融市场部高级专家；张搏，中国农业银行金融市场部资深专员。

当前关于利率的讨论更多聚焦绝对水平，而对不同利率之间相对比价关系的系统评估相对不足。基于此，本文围绕低利率环境下中国利率比价关系的合理性展开研究，以无套利约束、与宏观基本面相适配、风险收益与政策传导激励相容为评估标尺，围绕五组利率比价构建分析框架并进行系统评估。研究发现，中国利率比价关系总体合理，但局部失衡仍较突出：政策利率向市场利率传导较为顺畅，期限利差保持正向合理形态；与此同时，债贷比价持续走弱，银行净息差与实体资本回报率之间存在双向失衡，信用利差亦出现结构性扭曲。本文认为，后续利率体系优化应更多依靠结构性改革，着力修复失衡比价，疏通政策传导堵点，增强金融与实体经济之间的良性互动。

美国国债可持续性评估与实现路径选择——债务约束下的宏观政策走向

陈超，清华大学五道口金融学院-中国人民银行研究所博士生导师；卜文超，清华大学五道口金融学院企业联合培养博士后。

本文系统评估了美国国债的可持续性问题。研究发现，美国国债目前正处于一条不可持续的财政路径之上，在财政紧缩、通胀稀释、增长导向三类债务调整路径中，通过增长实现债务可持续性已成为美国在当前约束下的主导性策略选择。美国当局希望中长期通过产业政策提升生产率，短期则以“宽财政、松货币”容忍较高通胀以通过增长实现债务可持续性。然而，这一路径存在明显时滞和不确定性。在此约束下，未来政府采用非常规债务管理手段不可避免。

去美元化进程中的黄金定价：央行购金、信用重估与地缘风险

苗子清，杭州交子时代科技有限公司CEO；董斌，陕西省农村信用社联合社；党印，中国劳动关系学院劳动教育学院（劳动教育研究院）副院长、教授。

去美元化进程中黄金的定价和资产配置发生结构性转变。传统以实际利率为核心的金融属性定价框架解释力持续弱化，黄金正重归其超主权终极货币属性，形成由央行战略性购金、美元信用风险溢价及地缘政治扰动共同驱动的新范式。全球央行持续的、对价格不敏感的购金行为是范式转移的核心动力，其背后是对美元信用体系系统性风险的长期对冲。基于60日滚动窗口的多因子动态权重模型实证显示，货币属性已取代金融属性成为当前黄金定价的主导力量。

宏观审慎政策框架下中国系统性金融风险预警

樊继深，青岛科技大学数理学院硕士研究生；杨树国（通信作者），青岛科技大学数理学院院长、教授；杨晨姊，青岛大学经济学院助理教授。

宏观审慎政策是防范化解系统性金融风险的核心调控工具。针对现有研究在风险预警精度不足、模型可解释性较弱、政策协同机制识别不充分等问题，本文在宏观审慎政策指数披露周期限制的约束下，基于2008—2023年宏微观经济指标，构建融入宏观审慎政策指数的系统性金融风险预警指标体系，运用随机森林、神经网络、XGBoost、支持向量机模型对中国系统性金融风险进行预警识别，并借助SHAP模型有效破解预警模型存在的黑箱问题。进一步将宏观审慎政策与金融开放、跨境资本流动相结合，运用TVP-VAR模型研究三者间的动态响应机制。研究结果表明：随机森林与XGBoost模型对系统性金融风险预警效果最优；预警模型的特征重要性排名与SHAP解释模型结果均显示，宏观审慎层面中的综合工具、银行信贷工具、借款人工具对风险预警结果的贡献突出，明确了政策工具使用与风险调控的着力点；TVP-VAR模型结果显示，宏观审慎政策、金融开放与跨境资本流动的互动具有显著的阶段性特征。因不同时期的场景差异影响，其脉冲响应结果具有长期持续性与时变性特征。本文的边际贡献在于：创新性地将机器学习与动态计量方法相结合，实现系统性金融风险的预警精度、指标解释与传导机制的三重结合，为中国差异化的宏观审慎监管提供了新的分析框架与实证依据。

场景先行、功能递进：金融市场“一站式”投资账户构建

马宇晖，永赢基金管理有限公司董事长；田甜，永赢基金管理有限公司固定收益研究部总经理；张宇星、王晓锋，永赢基金管理有限公司固定收益研究部研究员。

中国金融市场投资产品供给持续丰富，跨品类投资需求不断提升，但当前存在账户分散、资产视图割裂、同名资金划转烦琐、跨品类适当性评估不兼容、服务链条碎片化等问题，券商综合账户试点也存在覆盖有限、功能较浅等短板，制约了财富管理一体化发展。本文梳理境外账户整合、适当性管理、服务协同的核心经验，剖析国内账户建设的现实障碍，设计一站式投资账户的实操建设方案，为中国金融账户一体化改革与财富管理发展提供实现路径。

以便利促流动，以规则稳边界：自贸区跨境金融创新实践

蔡梦宇，新疆大学政治与公共管理学院（国家安全学院）；储亦儒，上海立信会计金融学院法学院；谢鹍（通信作者），新疆大学政治与公共管理学院（国家安全学院）副教授。

在金融高水平开放持续推进的背景下，自贸区已成为跨境金融制度创新的重要承载空间。本文以账户体系演进、跨境资金归集、贸易投融资便利化和数字化核验为分析主线，考察自贸区跨境金融创新的内在机制与现实成效。研究发现，自贸区通过分账核算、本外币一体化、额度管理和数据赋能，初步形成了兼顾资金便利、风险隔离与业务效率的制度框架，推动跨境金融由单项便利化向体系化协同演进。但在主体适配、政策覆盖、区域协同和数据互联等方面，现行安排仍存在堵点。为此，需围绕账户功能分层、资金池扩容增效、便利化规则复制推广以及数字基础设施衔接互认，进一步完善制度供给，提升自贸区跨境金融服务实体经济和支撑制度型开放的能力。

立制之后如何成市？自贸离岸债重启升级

付英俊，中国建设银行湖北省分行。

自贸离岸债是在上海自贸区框架下探索离岸融资、自由贸易账户和跨境监管协同的重要债券品种。自2016年首单发行以来，市场大致经历了试点起步、规范发展、快速扩张、调整暂停和重启升级五个阶段，形成境内基础设施承载离岸融资功能的运行模式。2025年重启后，市场主体、发行方式、托管安排和币种选择开始重新调整，但二级市场流动性不足、制度预期仍需稳定、境外长期资金培育不足和跨境服务体系不完备等问题仍制约其扩容。本文在梳理发展历程和最新实践的基础上，提出扩容真实跨境主体、完善协同监管标准、培育长期境外资金和补齐跨境服务能力等优化路径，为自贸离岸债稳健发展与上海离岸金融体系建设提供参考。

算法与信义：证券智能投顾的法律规制

杜琦，长江证券股份有限公司法律合规部总经理；谈绪军、黄厚琳、李媛媛，长江证券股份有限公司法律合规部。长江证券股份有限公司徐玮、周勇、李轩、董文珊、徐宇晴对此文亦有贡献。

智能投顾是人工智能与金融深度融合的产物，兼具技术与金融双重属性，在推动普惠金融发展的同时，也带来算法黑箱、责任主体模糊、监管滞后等挑战。中国智能投顾尚处弱人工智能阶段。本文以债券智能投顾为切入点，借鉴美国、欧盟、澳大利亚等域外经验，从市场准入、技术治理、信义义务、责任规制四个维度构建智能投顾的法治化治理路径。建议在沿用现行投顾监管框架的基础上，针对智能投顾特性完善算法评估备案、第三方审计、监管沙盒等机制，明确多元主体责任，引入过错推定原则，并建立强制职业责任保险与行业赔偿基金，以实现金融创新与投资者保护的平衡。

公共数据开放如何促进企业创新？——来自政府数据平台上线的准自然实验

单雅琳，南京审计大学经济学院硕士研究生；刘瑞翔，南京审计大学经济学院教授。

公共数据开放是数字政府建设与数据要素市场化配置的重要内容。本文以地方政府数据开放平台分批上线作为准自然实验，采用多时点双重差分模型，实证检验公共数据开放对企业创新的影响。研究发现：政府数据开放平台的上线显著促进企业专利创新，经过平行趋势、替换变量、安慰剂检验等一系列稳健性测试后结论依然成立。机制分析表明，数据开放主要通过降低企业经营与信息成本、缓解供应链信息摩擦、推动企业数字化转型两条路径赋能创新。异质性结果显示，上述创新效应在国有企业、东中部地区企业中更为突出。本文为深化公共数据开放、完善数据基础制度、激发企业创新活力提供了经验依据与政策启示。

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