李燕，中信保诚资产管理有限责任公司信用评审部信用分析师

自2021年我国首批REITs上市以来，截至2025年末，已有78只REITs上市，总市值达2184.63亿元。REITs以不动产的持续现金流为基础，通过标准化份额交易和强制分红机制，实现了不动产与金融市场的有效联动。基础资产估值为REITs一二级市场定价的基石。李燕的《投资人视角下中国REITs基础资产估值的失效原因与修正策略》发现，一级发行价格与二级交易价格相较于基础资产估值存在系统性偏离现象，这种偏离并非偶然，而是反映了REITs实际运营表现与评估假设之间的矛盾，在此基础上进一步追问评估机构出具的估值无法有效锚定市场价格的深层原因，并从投资人视角提出应对这一困境的具体建议。

一、估值方法与参数设定原则

收益法是监管指定的核心评估方法，其基本原理为现金流折现（DCF）：资产价值等于未来各年净收益的现值之和。在此基础上，文章区分了产权类资产（以租金为主）与经营权类资产（以收费为主），二者的核心估值参数有所差异：净现金流（A）方面，产权类关注NOI及其受区域市场供求、运营能力等影响，经营权类关注税前自由现金流及其受宏观政策、行业竞争等影响；折现率（Y）方面，产权类采用累加法（无风险报酬率+风险报酬率），经营权类采用加权平均资本成本（WACC）；收益年期（n）方面，产权类取土地使用权剩余期限与建筑物经济寿命孰短，经营权类取特许经营权期限。评估机构遵循评估时点的静态公允原则，而投资人更关注参数的前瞻性、跨周期稳定性及调整及时性。

二、基础资产估值在一二级定价中的作用

一级发行层面，估值是定价的“锚”，拟募集金额基本等同于基础资产估值，发售价格由网下询价方式确定，询价区间锚定估值，最终发行价由报价情况确定，报价以及发售倍数情况体现了市场机构对该REIT的认可度和市场热度。实际发行价格与估值存在偏离，发行折溢价率与中证REITs指数走势一致，2021—2022年高溢价、2023—2024年下降、2025年回升，且板块分化明显——数据中心、能源、保障房溢价较高，仓储物流、产业园分化较大。

二级市场层面，基金公允价值净值（NAV）根据基础资产估值调整，二级价格以NAV为基准浮动。NAV折溢价率呈现周期波动（2021年1.24→2022年1.16→2023年0.91→2024年1.05→2025年1.04）和板块差异，保障房、环保公用事业板块溢价率较高，产业园、高速公路板块溢价率较低，反映了基础资产运营表现的差异。

总体而言，估值是一二级市场的基准，但实际价格因市场情绪和REITs基础资产运营表现而偏离。

三、核心发现：估值失效的三重根源

通过对2021—2025年上市REITs的系统分析，文章揭示了当前基础资产估值失效的三个主要原因：

第一，估值调整频率偏低。 监管要求存续期每年评估一次，但若一年间发生区域市场供需、行业政策或资产自身运营的重大变化，年度评估频率无法及时反映，导致估值长期偏离实际情况。

第二，参数设定存在系统性偏差。对于净现金流增长率， 发行阶段评估机构的假设普遍过于乐观，例如产权类REITs假设租金每年增长3%~5%，经营权类REITs假设通行费收入持续增长，但实际数据显示，产业园、仓储物流等强周期产权类资产在宏观经济下行周期中普遍出现出租率骤降、以价换量甚至量价齐跌的局面，高速公路等强周期经营权类资产普遍出现通行费收入波动下降的情况；存续阶段参数调整同样滞后，部分REITs在基础资产已明显恶化的情况下，仍维持高估的参数假设。对于折现率，各产品间缺乏一致性和可比性，各评估机构对于无风险报酬率是否随市场利率下行趋势而向下调整的处理不一致，部分REITs随意调整企业特有风险超额回报率而缺乏充分依据。

第三，信息披露缺乏统一标准。各评估机构的报告在体例格式、披露内容、详细度上差异悬殊，部分报告几乎不披露关键参数，投资人难以判断估值合理性和公允性。

四、解决方案：投资人估值体系重构

针对上述问题，建议投资人不能被动依赖外部评估，而应建立主动、动态、多维的内部估值体系。

一是在收益法参数调整上，提出了四条路径：①基于审慎预期取值，而非盲目接受乐观假设；②对强周期资产引入行业系数因子（小于1），将周期性波动纳入估值考量；③存续期实施高频动态调整，可依据季报、PMI数据、行业研报等进行月频或季频重估；④保持持仓产品间参数取值的一致性和可比性，如对无风险利率的取值在持仓REITs间采取相同数值，且考虑市场无风险利率的短期波动不应影响资产长期价值，在产品存续期继续采取与发行阶段相同的折现率。

二是在多维度验证上，建议结合市场法（对于存在大宗交易案例的商业物业）、直接资本化法（NOI/cap rate）等多种估值方法，以及同类型资产大宗交易提取的资本化率（cap rate）进行交叉验证，并综合运用P/NAV、现金流分派率、P/FFO、IRR等指标辅助投资决策。

文章以B产业园REIT为例，演示了上述方法的实际效果。该REIT于2021年末发行时处于行业高峰期，但2022年起出租率和租金单价开始下滑。投资人若仅依赖外部年度评估，将错失最佳退出时机。而通过高频跟踪区域市场数据和基础资产运营情况，在2022年末即可预见下行趋势：北京地区产业园平均出租率已下滑，且在未来三年该区域产业园市场将新增大量供应的情况下，对该REIT基础资产经营的冲击基本确定。据此对出租率、租金单价增长率、长期增长率等参数进行大幅下调，并引入行业系数0.9，重估后NAV从3.32降至1.51，P/NAV从1.2跃升至2.7，显著偏离合理区间。投资人在2022年末战配锁定期结束时果断卖出，成功规避了后续的大幅下跌。这一案例有力验证了动态估值调整的及时性和准确性。

五、未来展望

展望未来，REITs的发行是盘活存量资产的重要举措，为监管鼓励的资产品类，随着REITs的发展成熟，建议监管部门加强信息披露要求，进一步完善行业数据标准；从投资人角度，可争取在估值体系建设中引入人工智能技术，利用大数据构建可比资产数据库、识别影响运营表现的因子，进一步提升估值的科学性和及时性，助力我国REITs市场健康发展。