注册制改革、企业成长性与股票定价效率：联动机制与实证证据

周光友，复旦大学经济学院教授、博士生导师；黄懿超，复旦大学经济学院博士研究生。

企业成长性是衡量企业发展水平和影响资产定价有效性的关键指标之一。本文基于科创板与创业板上市公司，探讨注册制改革对高新技术企业上市后成长速度的促进作用和企业成长性对股票定价效率的影响。回归分析发现，与同期在创业板上市的同行业公司相比，科创板公司在上市后将展现出更快的成长速度；此外，根据3?443份年报及券商研报文本分析研究发现，企业成长性能够通过“公司-报告-股价”的作用机制即时影响公司股票的定价。稳健性检验发现，科创板上市公司在上市前科创潜力较创业板上市公司并无显著差异，证明注册制改革对高新技术企业的成长性而言是“强化作用”而非“筛选作用”。异质性检验发现，深度报告和高声誉机构出具的研报对于提高股票定价效率具有增量作用，机构投资者的参与则能促进股价吸收更多企业的积极成长信息。本文为注册制改革的经济效应提供了实证支持，验证其对推动高新技术企业的快速成长与提高市场定价效率的积极作用，也为中国进一步深化金融市场改革提供政策参考。

股权投资助力平台型科技企业创新生态系统构建——基于阿里巴巴与小米集团比较的视角

李诗林，清华大学全球私募股权研究院高级经济师；袁浩宇，北京航空航天大学经济管理学院硕士研究生。

平台型科技企业在构建创新生态系统的过程中，普遍借助股权投资与供应商及互补企业建立更加密切的伙伴关系，共同推动商业发展及创新。考察阿里巴巴与小米集团股权投资行为发现，两家企业均积极利用股权投资构建与完善自身的创新生态系统，并取得较为显著的成效。由于企业的创新战略不同，两家企业的股权投资在重点投资领域及投资阶段具有不同的特点，但在培育与支持科技型初创企业创新及成长方面均发挥了显著作用，相对而言，小米集团在支持初创企业进行“硬科技”技术创新方面效果更显著。当前，中国已建立互联网平台反垄断常态化监管执法态势，积极支持平台型科技企业基于公平原则开展股权投资，特别是少数股权投资，有利于平台型科技企业以资本为纽带构建企业创新生态系统，推动商业发展及产业技术进步，增强其国际竞争力，有效发挥其创新引领作用与产业升级推动作用。

耐心资本的创新突围与扩张约束

孙涛，西南财经大学中国金融研究院博士研究生；王鹏（通信作者），西南财经大学中国金融研究院教授、博士生导师。

以人工智能为代表的硬科技产业，正成为国家战略意志与耐心资本的共同汇聚之所，但中美人工智能产业链二级市场估值差异巨大，折射出不同资本配置与定价。本文基于内生增长理论框架，将外生模仿涌入率内生化为资本供给的动态函数，构建累积租金耗散Ω(S) 对经典研发套利方程进行重构，从数理上证明耐心资本存在激活门槛的非线性效能边界。基于此，构建了涵盖战略决心、产业化行动与安全韧性三维度的“创新突围动能指数IBMI”。实证结果表明：IBMI显著驱动企业供应链的多元化，并揭示了资本赋能的非线性特征。上述发现表明，金融资源配置效能存在显著的非线性关系，建立动态预警与差异化扩张约束机制、引导冗余资本向战略纵深领域实现跨期最优配置，具有重要的政策参考价值。

中国耐心资本何以稀缺？供给约束与机制优化

朱建之，中国农业银行资产负债管理部高级专员；朱英伦，外交学院国际经济学院讲师。

2025年政府工作报告将壮大耐心资本纳入科技创新和成果转化的政策框架，2026年政府工作报告进一步提出政府投资基金要带头做耐心资本，标志着政策重点已从倡导转向落地。但现实中，长期资金并不等于天然的耐心资本，真正稀缺的是能投早、投小、投硬科技、能跨周期承压的制度化资本。本文从资金来源、考核约束、退出通道、信息识别、风险补偿与容错等环节系统梳理中国耐心资本的供给约束，并提出相应的优化路径，以期为壮大耐心资本、服务新质生产力培育和高质量发展提供参考。

从信用约束到机制适配：民营企业科创债分层升级

刘江峰，华泰证券股份有限公司债务融资部负责人；张小强，华泰联合证券有限责任公司债券业务一部董事；陈琛，华泰证券股份有限公司合规法律部主管；朱衎，华泰联合证券有限责任公司债券业务一部经理。张恬、孙仲怡、郭梦宇为本文提供数据统计和贡献。

民营企业是科技创新的重要承载者，但其技术能力、成长潜力和专利资产并不天然转化为债券市场信用。本文以民营企业科创债为研究对象，考察科创债制度扩容后市场结构、资金用途、评级分布、期限安排等方面的变化。研究发现，政策供给显著扩大了科创债市场规模，却未同步改善民企参与不足、发行主体头部集中、募集用途偏再融资和期限结构短期化等特征。除了“民企融资难、融资贵”的市场认知惯性，造成上述市场特征的根源在于科创属性识别、债项分层定价、投资者风险承接和信用增进机制之间尚未形成有效适配。由此，民企科创债的发展重点，首先应树立正确的“民企融资观”，并从单纯扩大供给转向重构信用生成机制，通过市场分层建设、长期资金培育、评级方法改进、增信工具扩展、信息披露优化和投资者保护机制完善等措施，推动科创能力进入债券市场定价体系。

基于提升利率风险管理效果的浮动利率债券条款设计优化

古波，广州农村商业银行股份有限公司副行长。

当前中国浮动利率债券年发行规模占债券发行总规模的比例偏低。这一现象的成因不仅在于需求不足，也与条款设计中浮动利率债券基准利率传导不灵敏、估值波动偏大、投资者预期管理机制仍待改进有关。现有条款存在的主要问题有：基准利率自身风险揭示条款缺失、基准利率变更安排较为简单甚至不涉及、观察期与利率重定价周期基本不重叠、基准利率计算采用单利法而非复利法。针对上述问题，本文提出增加基准利率风险揭示、优化基准利率更替条款、科学设置基准利率观察期以及审慎借鉴复利法等建议。

美国证券虚假陈述制度的基本原则与审判实践

李文、马月，环球律师事务所；温婧、付禹彬，中国建设银行投资银行部。

1933年以来，美国证券虚假陈述规则历经多次重大修改和补充，但区别公开发行、非公开发行、公开市场交易和非公开市场交易四个主要场景，分别适用严格责任和过错责任的二元模式始终没有改变。为了加快中国多层次资本市场的建设，有必要将严格责任的适用范围限制在公开发行领域，而非公开发行、公开市场交易和非公开市场交易则总体上采用过错责任，并区分故意和疏忽分别设置连带责任和比例责任。同时，为了更准确界定债券承销机构法律责任，提升中国金融机构的抗风险能力和国际竞争力，还应在区分股票市场和债券市场的前提下，不断完善债券公开发行和非公开发行的信息披露标准，以及承销机构的勤勉尽责认定标准。

债券虚假陈述中信用评级机构的责任边界——以银行间债券市场为视角

徐文鸣，中国政法大学法与经济学研究院院长、教授；史淑梅，上海申浩（北京）律师事务所合伙人、执行主任；李布宇，中国政法大学法与经济学研究院硕士研究生；董石，上海申浩（北京）律师事务所合伙人。

债券违约风险的提升使得信用评级机构在债券虚假陈述中的责任边界成为影响信用定价、中介分工与投资者救济的关键问题之一。评级机构不同于审计、承销等事实核验型中介，其责任认定应依次考察特定债券的发行服务关系、与专业分工相适应的注意义务及交易因果关系。在注意义务上，应区分自身专业事项上的较高义务与对他人专业意见的合理信赖；在因果关系上，应结合银行间债券市场的机构投资者结构，审查评级意见是否真实进入投资决策。

企稳见分化，修复待接续——中国经济运行的结构特征与政策取向

唐雅，南京大学政府管理学院助理研究员;王洋，对外经济贸易大学数字经济实验室助理研究员;许宪春，中国金融四十人论坛学术顾问。

经济回稳过程中的结构分化，是理解当前中国经济运行态势的关键线索。本文基于生产、需求、收入和价格等宏观指标，分析经济修复的部门差异、传导阻滞与政策着力方向。研究发现，经济总量保持恢复态势，工业生产、现代服务业和企业利润形成主要支撑，但居民消费、收入预期和房地产链条仍偏弱，生产端快于需求端、企业端快于居民端的特征较为突出。上述分化表明，经济修复已从总量企稳阶段进入结构再平衡阶段，后续增长的关键在于畅通企业利润向居民收入、生产恢复向消费扩张、投资托底向内生需求的传导。政策上，需要在保持宏观总量稳定的同时，进一步强化就业和收入支撑，扩大优质服务供给，推动新型基础设施和传统产业改造协同发力，以增强经济接续修复的内生基础。

主权债券市场评级与利差倒挂

于国龙，中债资信评估有限责任公司创新部国际业务总监。本课题由于国龙主持，中债资信评估有限责任公司高级分析师张琪参与研究，对课题有较大贡献。

主权信用评级是全球金融市场风险定价的重要参照基准，长期以来，主权债券市场上一直存在定价显著偏离评级结果的情况。本文以标普主权评级为基础，对76个主权国家的美元、欧元主权债券的级别与信用利差倒挂现象进行分析。研究结果表明，评级倒挂情况在亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机期间表现显著，发展中及亚洲新兴市场国家多被评级低估，能源经济体、东欧转型经济体则普遍被高估，且超半数样本呈现市场与评级机构分歧长期持续。研究结论认为现有国际评级体系下，发展模式判断对于主权评级理念的影响依然存在，需构建更贴合各国发展阶段、更具包容性的评级标准，以提升风险定价参考价值。

以票通链：票据交易促进供应链信用流转与融资效率提升

肖小和，江西财经大学九银票据研究院执行院长；皇甫嘉麟，常熟农商银行票据业务部总经理助理。

票据市场作为连接实体经济与货币市场的通道，其运行效率关乎中小企业融资的普惠性与精准性。然而，当前转贴现市场的“规模情结”导致价格信号失真，叠加电子票据法律制度滞后与商业信用信息不对称，致使市场陷入交易功能受阻、信用定价失真的困境。本文立足交易驱动视角，论述交易机制在衔接支付本源与融资需求中的传导作用。研究提出以信用支撑、回归真实业务本源为路径，通过修订票据法确立供应链票据等创新工具的法律地位，推动市场向价值发现转型，实现以高效率交易驱动产业链信用的流转与变现。

言之有预：宏观审慎政策预期管理效果的实证剖析

康志鑫，兴业银行股份有限公司发展规划部；赵晨，中国人民银行福建省分行金融稳定处。

研究宏观审慎政策的预期管理是否具备良好的政策效果，应当遵循何种理论逻辑和传导机制，对中国进一步推进高水平对外开放、健全宏观金融监管框架、维护金融经济稳定具有重要的理论价值与实践意义。本文首先基于国内外监管当局实践，对宏观审慎政策预期管理展开理论分析，理清对应的渠道机制；其次基于自然语言处理（NLP）框架构建宏观审慎政策沟通指数，测算短期跨境资本流动等变量数据；最后通过TVP-SV-VAR时变模型分析中国宏观审慎政策预期管理效果。结果表明，宏观审慎政策的预期管理可以通过信息披露和预期引导渠道机制显著提升政策效果，平抑外部冲击造成核心金融资产波动，防范和化解系统性风险积聚。据此，本文提出以下政策建议：塑造市场预期，加强社会公众对宏观审慎政策的关注度与理解度；把握预期管理时机，结合金融科技建立前瞻性风险预警指标和监测机制；加强政策协调，建立适应高水平对外开放要求的预期管理整体政策框架。

区域房价冲击与银行跨市场资产配置——基于商业银行交易性金融资产配置的微观证据

赵仲谋、王纳川，中国邮政储蓄银行金融同业部票据交易处；魏英能，中国邮政储蓄银行金融同业部票据交易处处长；吴正己，中国邮政储蓄银行数据管理部数据分析处。

区域房价波动如何影响中小银行的资产配置行为，是理解防范化解金融风险与畅通货币政策传导的重要视角。本文利用2012—2024年中国中小商业银行非平衡面板数据，结合多源第三方二手房交易数据构建区域房价指数，考察了房价下行冲击对银行资产负债表结构调整的影响。研究发现，区域房价下行推动中小银行金融资产结构重构，交易性金融资产配置比例显著上升，这一调整在城商行及东部地区银行中更为明显。机制分析表明，银行资产结构调整更多体现为供给侧风险收缩驱动，而需求侧的被动调整特征不显著。进一步分析显示，结构性重构主要体现为流动性资产增加与长期配置型资产占比下降。本文为理解宏观资金流向的微观驱动因素提供了经验证据，对实施差异化监管与防范区域金融风险具有一定的参考意义。

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