李文、马月，环球律师事务所

温婧、付禹彬，中国建设银行投资银行部

中国现行《证券法》对于严格责任和过错推定是否适用于公开发行之外的其他证券虚假陈述行为实际上没有作出明确规定。但是，当前的司法实践中，在统一适用严格责任的基础之上，将过错推定、交易因果关系推定和损失因果关系推定共同适用于各类证券发行和交易情景下中介机构虚假陈述侵权责任的认定，似乎已成为相关案件审理的基本逻辑，不妨称为一元模式。相形之下，美国长期奉行二元模式，即区分公开发行、非公开发行、公开市场交易与非公开市场交易四类主要场景，分别适用严格责任（配置以针对中介机构的过错举证责任倒置）和过错责任（配置以特定情形下的交易因果关系推定），并视不同情形分设连带责任与比例责任。在一元模式的影响下，中介机构法律责任配置已趋于失衡，证券虚假陈述纠纷也成金融审判中收案最多的类型。配合深化资本市场改革、培育一流投资银行的部署，宜参照二元模式的经验教训，完善、修正我国相关制度和实践做法。

一、证券公开发行：严格责任原则适用边界

根据美国《1933年证券法》，严格责任仅适用于取得证券交易委员会（SEC）批准注册的公开发行（又称注册发行），即遵循严格责任追究注册发行情形下发行人的虚假陈述赔偿责任，并为承销机构、会计师等中介机构设置了证明自己无过错的举证责任。依据严格责任归责原则的基本涵义，投资者无须证明发行人存在过错，无须证明损失因果关系，信赖（交易因果关系）径直被推定，赔偿则以认购价款与起诉时证券价值之差（如果在起诉之前投资者出售了证券，则按照出售价款计算差额）为度。发行人以外的主体，包括承销机构以及在注册申报文件上具名、同意在注册申报文件上使用其意见的专业人士，可凭证明自身没有过错或已尽勤勉尽责而免责。惟勤勉尽责的认定标准依赖于个案的法院认定，SEC数度尝试厘定终因争议搁置。此外，对于公开发行过程中零售环节相关销售主体的法律责任，则奉行合同相对性原则，不适用侵权法意义上的严格责任，被告以已尽合理注意为抗辩。

二、二级市场交易：如何适用过错责任原则

对于影响二级市场证券交易的各种证券虚假陈述行为，依据美国《1934年证券交易法》和相关反欺诈规则，总体上采用过错责任归责原则，不以合同相对性为前提，且惟实际买卖证券者方得起诉。在适用过错责任的情形下，原告须就信息的重大性、被告的过错、自身的信赖、损失因果关系与实际损失逐项举证，且仅获补偿性赔偿。其中，对于公开市场上的公开证券交易，虚假陈述侵权责任得以成立的信赖（交易因果关系）要件常借欺诈市场理论以推定方式满足。不过，该理论的成立以信息重大、市场有效且充分活跃、不实信息广为人知为前提。除证券交易所内的股票公开交易外，股票的首发与私募、债券的公开发行与私募乃至债券二级市场交易，均难称充分有效的市场，推定信赖（交易因果关系）的根基并不稳固。至于损失计量，则以买卖价款差额为常法，并以实际损失为上限；连带责任收紧至明知故犯者，其余被告按过错分担比例责任。

三、证券私募发行：机构投资者与过错责任

在私募发行情形下，美国的证券虚假陈述侵权责任适用普通过错责任，此等宽松待遇源于其投资者结构。美国立法机关将私募置于注册之外，前提是其认为机构投资者已具备足够的经验与信息、无须额外的强制保护，这也是主要资本市场国家的通例。以私募方式发行的证券属于法律规定的限售证券，本不得自由转售，但经特定转售规则的接引，限售证券持有人的卖出不被视为承销行为，从而可在发行的同时实现转售，私募由此渐成面向合格投资者（主要为机构投资者）的准公开发行，多用于债券与可转换债券。

四、证券承销机构：赔偿的限额与分担约定

承销机构的赔偿责任应有限度。依据美国法律的规定，承销机构只就自己实际销售的证券承担赔偿，等于设有一道限额；惟当牵头承销商额外取得其他成员无从分享的报酬时，方不得仅以自身份额为限。在承担连带责任的情形下，承销机构有权向其他责任主体追偿，实务中亦常有与发行人约定，由发行人补偿其因虚假陈述所受损失。此类补偿协议的效力素有争议：既然监管者基于公共政策不容许发行人为董事、高管或实际控制人提供此类补偿，发行人对承销机构的补偿约定是否也应因此而无效，遂成疑问。

五、证券虚假陈述赔偿责任的诉讼时效规则

美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》分别设置了各自的证券虚假陈述诉讼时效与除诉时效两类时效期间：诉讼时效以较短期间计，自当事人知悉或应当知悉违法之日起算；除诉时效则以较长期间计，自发行等特定事件起算，不得中断，期满即丧失诉权，纵未及知悉亦然。两类期间一短一长、起算各异，于投资者救济与市场秩序之间求得平衡。相形之下，我国二十余年来证券虚假陈述诉讼时效制度的运用似乎更偏重于强化投资者保护，维系市场秩序的功能尚未充分展开。

六、中国债券虚假陈述案件审理的市场效应

国内证券市场规模已居世界前列，债券市场正由扩张转向提质增效。债券市场本质上是机构投资者市场，价格波动小、交易不活跃，难因个别真伪存疑的信息而剧烈波动，境外投资者也少有提起此类诉讼的动力。与美国法下的证券承销机构虚假陈述赔偿责任相比，国内承销机构置身更为严苛的法律与司法环境，高额赔偿已成承销业务难以回避的风险。一概苛责承销机构，会诱使投资者转向有支付能力者起诉，造成寒蝉效应，进而抑制债券市场的正常运行。长此以往，大型机构难免会以发行人违约风险为择客首要标准，而对民营与科创企业渐趋审慎。为此，宜批判性借鉴域外经验——在多层次资本市场理论的指引下，确立投资者分层与市场分层的理念，将严格责任限定于公开发行，并在区分公开与非公开发行的前提下，另立契合债券市场的信息披露标准、勤勉尽责认定、重大性判断与第三方意见信赖尺度，此一方向在银行间市场的尽职调查实践中已现雏形。

七、结语

证券虚假陈述的民事责任宜按市场层次分层配置。域外二元模式在四类发行与交易场景下各有较为清晰的责任边界与运行机理。国内近年债券判决则显示，同一套源自股票市场的标准施于机构化的债券市场，会抑制承销机构展业、显现寒蝉效应。因此，正视股票市场与债券市场的本质差异，以严格责任与过错责任并存的二元模式理念重新配置证券虚假陈述的民事责任，可为不同层次的企业和不同风险定价能力的投资者匹配以更富针对性、科学性的法律制度，从而促进更顺利地实现多层次资本市场的政策目标。