企业期权空头套保：线性工具定位的政策偏差与全局风险视野下的规则重构

郑振龙，厦门大学管理学院财务学系南强特聘教授，博士生导师；陈蓉，厦门大学管理学院财务学系教授、博士生导师。

企业套期保值快速普及，但公开可验证的期权空头（卖出期权）套保案例却极为稀缺，这主要是由于“真实使用不足”与“信息披露缺失”两类问题并存且相互强化。而问题的根源则在于制度间的断裂——交易所虽为期权空头保留套保额度入口，但国资监管、套期会计、信息披露和绩效评价仍以线性工具定性期权，导致一笔期权空头即使获得了额度，也可能在会计上无法被认定为套保、在审计中被质疑、在问责中被追责。企业因而只能在“完全锁价”“持续买保险”和“放任风险”之间选择，卖出期权这种灵活的风险管理手段反而被制度性压缩。对于套保功能的判定，本文提出应以企业同一风险因素下的全局净敞口为分析单位，以策略实施前后整体风险是否实质下降为标准，建立经营来源、状态覆盖、事前组合降险和增量风险可承受四项功能判据，并提供适用简单结构的快捷检验条件，方便“安全港”场景下的简化认定。按此标准，备兑看涨、真实采购需求覆盖的看跌期权空头、等标的数量领子和一比一垂直价差等稳定型策略可构成稳定性套保；裸卖、超额比例和路径倍增结构则应被排除。基于分析，本文建议统一套期保值的功能定义，构建“安全港+个案审查+负面清单”三层认定框架，建立统一状态覆盖表提升品种、规模、方向和期限匹配度的可验证性，主张经济套保功能与会计处理、绩效问责彻底分离，同时辅以执行层披露制度改革等，并明确了落地上述措施的路径与策略。

抱团压价、赢者诅咒与承销商经验：IPO定价效率的提升路径

尤娜，山东航空学院经济管理学院讲师，硕士生导师；房天惠，上海财经大学金融学院讲师；孙经纬，厦门大学管理学院博士研究生。

注册制下，IPO定价效率是影响资本市场资源配置效能的核心。本文以2009—2024年A股IPO公司为样本，实证检验承销商经验对定价效率的影响及其作用路径。研究发现，承销商经验能够显著提高IPO定价效率。机制分析表明，“赢者诅咒”与“抱团压价”是导致IPO定价低效率的两条重要路径，但承销商经验主要通过增强信息识别与市场秩序维护能力，有效缓解“抱团压价”现象，进而提升定价效率，而非主要通过减轻“赢者诅咒”发挥作用。进一步分析发现，承销商经验的提升作用在信息不透明度高、定价自主权大的公司中更为显著，且其作用无法被证券分析师等其他信息中介所替代。本文明确了承销商经验区别于声誉、规模等概念的独立治理作用，揭示了经验丰富的承销商在复杂定价环境中不可替代的专业权威，为注册制下优化承销商资源配置、实施差异化监管提供了经验证据。建议强化承销商执业质量信息披露，引导行业经验积累与差异化发展，压实询价核查与异常报价监测责任。

内部资本市场与企业现金持有——基于集团财务公司设立的准自然实验

赵卫斌，西安财经大学商学院副教授，博士和硕士生导师；舒伟，西安财经大学商学院教授，博士和硕士生导师。

财务公司作为企业集团的资金结算和资金集中平台，对集团企业的现金决策具有重要影响。本文以2007—2023年A股上市公司为样本，基于企业现金持有动因理论和内部资本市场理论，运用倾向得分匹配-多时期双重差分模型（PSM-DID）分析了集团财务公司对企业现金持有决策的影响。研究发现，集团财务公司能够显著降低企业现金持有水平。机制检验表明，集团财务公司对企业现金持有水平的降低作用是通过提高企业资金运营效率、降低代理成本实现的。异质性分析表明，对于市场垄断势力强、代理问题突出以及所处地区市场化程度低的企业，集团财务公司降低现金持有水平的作用更为明显。经济后果分析发现，在设立集团财务公司的情况下，企业现金持有水平降低并未加剧企业财务风险，且现金持有对企业市场价值的正向作用显著减弱。研究丰富了企业现金持有影响因素的理论认识，并为推动集团财务公司更好发挥自身职能，优化成员企业现金资产配置，助力企业高质量发展提供了经验支持。

10年期国债收益率基准性：理论中枢、微观偏离和国际镜鉴

武俊，上海银行业务总监；黄晟达，上海银行金融市场部投资研究部负责人；胡友群，原上银基金固收投研部固收研究总监；宋正，上海银行金融市场部投资研究部。

国债收益率曲线是金融市场的定价锚，其基准性的强弱直接关系到资源配置效率与货币政策传导。本文基于费雪方程式并采用“分段经验测算规则”，构建了融合自然利率与通胀中枢的10年期国债利率理论基准模型，结合中国债市供需和交易结构、税收政策等特征进行了实证校准。研究发现，2024年以来我国国债利率出现了明显向下偏离。通过微观视角剖析，本文认为交易力量的集中化、机构持仓与交易占比的错配，以及“国债-政策性金融债”双基准格局下的定价权失衡是导致偏离的核心动因。结合美、日的实践对比，本文发现透明有序的供给机制与均衡的持有者结构是维持基准稳定性的关键。最后，建议优化国债供给透明度，引导国有大行发挥“压舱石”作用，并加强财政与货币政策协调，以提升我国国债收益率曲线的基准地位。

纵向一体化、并购后整合与债券融资——基于民营精细化工企业的案例研究

王宇，渤海银行天津分行投资银行部副总经理；谢金桃，天津利安隆新材料股份有限公司副总裁、董事会秘书；修文昊，渤海银行投资银行部副总经理。

在产业链重构与融资约束的双重压力下，民营制造企业如何通过纵向一体化整合实现战略跃升，并获得资本市场信用认可，是产业组织与公司财务交叉研究的重要议题。本文以精细化工领域的L企业为案例，系统考察其从关键中间体纵向并购、并购后整合到科技创新债发行的完整过程。研究发现：一是当关键中间体具有资产专用性和供应不确定性时，纵向一体化并购能够将外部市场交易转化为内部组织安排，有效降低交易成本与供给中断风险。二是并购绩效的释放高度依赖整合市场渠道、EHS治理、研发工艺与生产供应链等资源和能力的系统性整合。三是产业链控制力所生成的可验证经营数据与稳定现金流，能够转化为债券市场可识别的信用信息，助力企业以2.1%的票面利率完成科技创新债发行。本文为民营制造企业以产业导向的并购整合配合动态融资策略提供了可复制的实践路径，并为纵向一体化与信用定价理论的交叉融合提供了案例证据。

成渝地区供应链票据资产证券化的区域约束与企业融资意愿

周志晨，电子科技大学经济与管理学院博士研究生，成都银行；邱慧，成都银行投资银行部总经理；赵崟，成都银行投资银行部总经理助理；杨亚星，成都银行投资银行部业务二室副经理；辛颖，成都银行投资银行部产品经理。

供应链票据资产证券化是盘活企业存量票据资产、拓宽融资渠道的重要金融创新工具，但区域间发展呈现显著不均衡。本文以成渝双城经济圈为研究对象，首先从政策激励、平台生态与市场主体参与三个维度对比分析成渝与先行区域的发展差距；进而基于技术接受模型、期望确认理论与价值基础采纳模型，构建“感知期望→感知价值→融资意愿”整合分析框架，利用219份供应链平台持票企业问卷数据，采用结构方程模型进行实证检验。研究发现：中宏观层面，电子债权凭证替代效应、基础设施薄弱及交易结构错配是制约成渝地区业务发展的主要因素；微观层面，感知价值对融资意愿具有显著正向影响，感知期望的直接驱动作用不显著，感知价值在感知期望与融资意愿之间发挥完全中介效应，扮演“理性过滤器”角色。据此，本文建议消减信息披露负担与综合成本以提升企业感知价值，强化区域顶层设计与风险分担机制以补足生态短板，创新ABCP循环发行与产业链专属产品以适配中小微企业融资需求。

低利率环境下商业银行轻型化转型与定价机制重构

魏红刚，中国邮政储蓄银行资产负债管理部流动性管理处处长；薛涵彧，中国邮政储蓄银行资产负债管理部流动性管理处。

国内利率中枢持续下行，商业银行依赖规模扩张和存贷利差的传统盈利模式面临收益与资本双重约束的现实困境。本文纵观美、欧、日银行业应对长期低利率的转型经验，并以国内五家商业银行为样本，比较轻型化转型实践与差异化探索。研究表明，银行业竞争已从单一产品利差比拼，转向客户综合价值、场景服务与数据能力的较量，先进银行正在重构经营逻辑、重塑定价机制、升级定价能力、筑牢数智底座，走上由资金定价转向综合价值定价、经验驱动转向数据驱动、规模驱动转向价值驱动的转型路径。研究成果可为国内商业银行优化盈利结构、搭建精细化定价体系、提升非息收入占比提供参考。

低利率环境下存款利率定价如何影响银行可持续增长？——来自资产质量传导渠道的证据

罗怡，重庆三峡银行副行长；张德常，重庆三峡银行计划财务部副总经理。

存款利率市场化赋予商业银行自主定价权，但低利率与净息差持续收窄环境下，存款定价差异如何影响可持续增长能力亟待研究。本文基于64家商业银行2021—2024年面板数据，实证检验存款付息率对可持续增长率的影响及传导机制。研究发现：存款付息率与净资产收益率、可持续增长率均呈显著负向关系，付息率每上升10 bps，可持续增长率下降0.27个百分点，净资产收益率下降0.32个百分点；中介效应表明，传导路径主要通过资产质量渠道实现，付息率每上升10 bps，不良贷款率上升0.03个百分点，净息差的中介效应并不显著；上述影响在各类型银行中具有普遍性。据此建议：健全负债质量管理体系，强化成本适当性考核；提升存款定价能力，推动付息率下行，加强监测预警；转变规模导向，平衡量与价、负债与资产，避免内卷式竞争，向质量效益转型；坚持风险收益平衡，防止高息揽储推高风险偏好，严把客户准入，确保资产质量稳健。

数据资产融资的试点实践、风险约束与规范路径

卢靖，西南财经大学中国金融研究院博士研究生；黄良智，中国公路工程咨询集团有限公司审计部执行总经理。

数据资产融资正处于从试点探索向规范化推进的过渡阶段。增信类信贷先行但单笔规模有限，更多发挥辅助授信功能；数据资产证券化增长较快，偿付安排仍较多依赖主体信用与外部增信；地方试点推进较快，登记效力、估值约束与跨区域互认尚未统一。数据资产融资的关键不在于把数据简单当作抵质押物，而在于权利边界、现金流、登记公示、估值和处置约束能否形成闭环。据此提出融资准入负面清单、统一登记公示与披露、审慎估值与动态重估、数据安全尽调、穿透审核与持续披露等建议。

美国国债新券老化过程中的流动性变迁

阿兰·沙布德（Alain Chaboud），前美联储理事会首席经济学家。其他作者包括：埃伦·科雷亚·戈莱（Ellen Correia Golay），纽约联邦储备银行市场集团资本市场交易顾问；迈克尔·弗莱明（Michael J. Fleming），纽约联邦储备银行研究与统计集团资本市场主管；耶索尔·许（Yesol Huh），前美联储理事会首席经济学家；弗兰克·基恩（Frank M. Keane），前纽约联邦储备银行市场集团政策与市场监测顾问；奥尔·沙哈尔（Or Shachar）纽约联邦储备银行研究与统计集团金融研究顾问。谢华军编译。

庭外债务重组协议的证券法规制——以债委会机制下上市公司义务冲突为中心

李喜洋，中央财经大学法学院硕士研究生。

2016年以来债权人委员会（债委会）主导的庭外重组在化解大型困境企业债务风险方面发挥重要作用。当债务人涉及上市公司，重组方案深刻改变着上市公司的资产结构与控制权归属，但现行证券法规范在设计时未充分回应庭外重组所特有的保密性、高效性与灵活性要求，导致相关规则的适用面临张力与不确定性。本文以渤海钢铁、海航集团、华信国际三个典型案例为实证基础，从信息披露、债权人权利限制和要约收购三个维度检视庭外重组协议对证券法秩序的冲击，并引入英美庭外重组制度（英国London Approach与CVA制度、美国预重整制度）以及INSOL原则的比较法经验，提出“有限介入”的规制立场——在保持庭外重组灵活性与效率优势的前提下，通过建立信息披露专项规制、完善要约收购豁免制度、构建监管协调机制及强化中小投资者程序性保护，实现市场化债务重组与资本市场公共秩序之间的兼容。

上市金融机构ESG信息虚假陈述界定的规则构建

陆瑶，中国人民大学法学院博士研究生。

上市金融机构兼具公众公司与金融中介双重属性，资产体量庞大且处于资本配置枢纽，受金融监管与交易所规则多重约束，其ESG信息披露的真实性对市场定价与风险防范具有系统性影响，宜作为ESG虚假陈述制度构建的起点。ESG信息的本质特征在于外在规范性，而非财务重要性，其内容与强度取决于各法域的制度选择，这为通过法律拟制将其纳入虚假陈述规制范围提供了理论基础。在披露范围上，应确立影响重要性与财务重要性并重的“双重重要性”原则，以矫正单一财务重要性对可持续发展价值的忽视；在重大性要件判断上，鉴于现行“影响价格”标准难以涵盖ESG信息的多元影响，应通过扩大解释“影响决策”标准，使符合双重重要性的ESG信息得以进入虚假陈述的规范评价范畴。在此基础上，应从信息来源属性、投资者决策关联、外部效果关联与可验证性基础四个维度，构建类型化的重大性判断规则，避免双重重要性标准的泛化适用。制度建构可分三个层次推进：先在上市金融机构的监管评价中强化ESG信息真实性要求，再由交易所与监管部门制定操作性指引，待条件成熟后逐步纳入证券民事赔偿责任体系。

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