邢会强，中央财经大学法学院教授、博士生导师

内幕交易民事赔偿司法解释起草多年，最高人民法院自 2008年起屡次表态加快制定，2025年又与证监会联合发文要求“抓紧制定”，相关工作虽已立项，争议却始终未决。除各界对是否引入民事责任分歧较大、内幕交易的构成较虚假陈述更为繁复之外，更深一层的症结，在于一组悬而未决的疑难：内幕交易侵权的受害人究竟是谁，其范围应止于何处，损失依何计算，又如何在威慑违法与补偿受损之间求得均衡。

沿思想实验的路径，这一疑难可层层剥开。民事赔偿的基本逻辑在于：交易相对方若知悉内幕信息，必相应调整其报价;应予调整而未及调整的那部分价格，即受害人的损失。据此，内幕交易的损失是一种可经专业方法测算的“拟制损失”，而非投资者账面上的盈亏。两点结论最为关键：其一，惩罚倍数应等于逃罚概率的倒数;其二，惩罚性赔偿之下，受害人范围宜锁定为该笔内幕交易量的1至3倍，处罚倍数与之成反比。

一、原告损失与范围的进一步确定

适格原告首先随信息方向而定。利多信息下，内幕交易人买入证券，有权索赔者只能是同期卖方;利空信息下，内幕交易人卖出证券，索赔者只能是同期买方;中性信息无从利用，故置于讨论之外。就门槛而论，大宗交易的原告应限于交易对应方，早于内幕信息形成精确时点的相反交易者不具资格;若经集中竞价且对股价影响较大、延及多日，原告范围可相应扩至次日乃至其后数个交易日。

损失如何计算？平均成本法、先进先出法与后进先出法皆不适宜——原告此前建仓的时点与价位同内幕交易人无涉，不应由内幕交易人承担。更稳妥的做法，是以内幕交易前一交易日的收盘价(简称“前基准价”)作为其持仓成本的基准。至于实质损失，则为原告若知悉内幕信息本应上调(利多)或下调(利空)的那部分报价。这一部分可经“事件分析法”测得：考察并购、高送转等同类信息近期对同行业乃至全部 A 股个股的平均推价幅度，据以推算含内幕信息的“拟制价格”;拟制价格减去前基准价，即“加价部分”，构成法院应予采信的损失。测算需要成本，依“谁主张、谁举证”，由原告承担并接受质证，被告可另行测算以为抗辩，最终由法院酌定采信。

就范围而言，理想情形是锁定每一笔内幕交易的实际相对方，所谓“冤有头，债有主”。然而查询实际相对方虽在技术上可行，却要付出多重代价：径直挑出实际对手方，冲击证券集中交易的非人格化机制;实际相对方人数众多、持股分散，徒增赔偿分配之难;依“不告不理”，不知情或不愿暴露身份者往往不予起诉，反使被告脱逃赔偿;个别本就打算按原价卖出的知情者若获赔，平添一笔“意外之财”，对其余同期反向交易者殊为不公。究其根本，内幕交易人所欺诈者并非特定个人，而是抽象的同期交易群体——“对事不对人”；凡同期反向交易者，若知内情皆会改变报价，故均应有权获赔。通行做法遂允许全部同期相反交易方索赔，而将“同期”的时间界限交由法官酌定。惟中国散户众多、交易活跃，“同期”一旦失之过宽，累计原告与拟制损失便可能极为庞大，一次违法即致倾家，有悖比例原则与过责相当;故须限缩“同期”，并由最高人民法院统一其计算口径。美国及中国台湾地区即以内幕交易人获利或避损的3倍为限。

二、内幕交易违法所得的计算

依《中国证监会行政处罚案件违法所得认定办法(征求意见稿)》，买入的证券按“后进先出”匹配成本：内幕信息公开后首个打开涨跌停板日起第5个交易日收盘前已卖出的，按实际盈亏计入违法所得;尚未卖出的，以该第5个交易日的平均收盘价拟制为卖出价核算;卖出避损者，则按卖出金额与证券基准价值之差计。该办法尚在征求意见，其条文纵有调整，亦不改变损失与所得两相比较的逻辑。违法所得由此兼含实际所得与拟制所得;惟这里的“拟制”取内幕交易人买卖价之差，与投资者损失口径下的“拟制”并非一事。两套口径逻辑相异、方法有别，结果大概率不等——时而受害人损失更巨，时而违法所得更丰，恰好相等者绝少。惩罚基准因而宜就高不就低，取二者中的较大者。落到可操作层面：惩罚倍数设为3时，挑出的受害人交易规模应为内幕交易量的1至3倍(记为a倍)，惩罚倍数即b=3÷a;宜倾向于接近3倍，以尽量扩大受偿之面。“同期”的选取不再以日为单位，而以秒乃至毫秒动态推移，直至反向交易量迫近内幕交易量的3倍为止。

三、内幕交易惩罚性赔偿制度

引入惩罚性赔偿，其由不在于内幕交易行为本身如何恶劣，而在于其隐蔽难察、必有漏网。一旦废止内幕交易推定、转而要求以直接与间接证据证明，则真实发生却无从证明的“犯罪黑数”势必长存，逃脱惩罚遂成常态——这是罪刑法定与程序正义须付的代价。惩罚性赔偿正为填补这一“抓捕难”而设：惩罚倍数应等于逃罚概率的倒数，愈难侦破，倍数愈高。此种责任以财产性为主，兼负一定公法责任。至于“赔偿应以违法所得的 1 倍为限”一说，实与侵权法原理相悖——侵权责任从不以获利为前提，内幕交易人纵使亏损，亦不能免责。就法律依据而言，现行《证券法》尚未规定内幕交易惩罚性赔偿，未来可经修法引入;依据阙如之际，司法解释只能作填平性赔偿，不得判予超额之数(调解结案者不在此限)。它与行政处罚、公平基金亦须厘清界限：应落实《证券法》第220条，于被告资力不足时保障投资者优先受偿;公平基金将行政罚没与刑事罚款归集而分配于受害人，较民事诉讼更为便捷，宜优先适用。证监会现行罚款及据之设立的公平基金本已含惩罚功能，倍数得当时甚至可替代民事惩罚性赔偿;惟当公平基金缺位，惩罚性赔偿方显其不可或缺——二者互为补位。

四、结语

内幕交易民事赔偿制度设计繁复，传统民事赔偿规则难以径直套用，又与行政、刑事诸制度关联紧密、彼此联动，须统筹谋划、体系化构建。至少在司法解释层面，行政、刑事与民事三类司法解释应同步推进;于废除内幕交易推定的基础上制定民事赔偿司法解释，辅以惩罚性赔偿，并激活专门投资者保护机构的能动性。如此精细的制度设计，方能同时实现有效赔偿受损投资者与适度威慑内幕交易两重目的。