金融图强：中国资本市场改革的成效与展望

章俊，中国银河证券首席经济学家、研究院院长、新发展研究院院长；吴京，中国银河证券新发展研究院院长助理、博士后科研工作站执行负责人；郝安琪，中国银河证券博士后研究员。

“十五五”时期，资本市场承担支持科技创新、促进居民财富配置、提升金融国际竞争力的多重功能。近年来的改革奠定阶段性基础：发行上市和债券融资制度对科技企业更具包容性，中长期资金入市与退市、分红安排改善市场生态，跨境投融资渠道逐步拓宽，违法惩戒力度明显上升。然而，制度供给转化为市场功能仍面临约束：非国有企业科创债融资参与度不高，稳市安排的长效机制尚需完善，境外投资者持有占比偏低，证券机构国际业务能力不足。下一阶段，需要进一步提高投融资制度的适配性，推动证券行业功能性、差异化发展，深化制度型开放，以更有效的监管保障市场稳健运行。

做市商制度支撑债券ETF流动性：机制与证据

彭里程，兴业证券衍生品与交易部总经理助理。

做市商制度是改善中国交易所债券ETF市场流动性的关键安排。债券ETF底层资产成交不连续、估值复杂、实物申赎执行壁垒较高，决定其对专业化流动性供给的特殊依赖；做市商通过交易即时性、库存吸收与申赎套利三类机制，分别作用于交易成本、价格波动与折溢价偏离。基于2025年债券ETF市场数据的描述性证据显示，做市商家数较多的产品总体具有更高换手率；在77起新增做市商事件中，换手率上升、日内振幅收窄与折溢价收敛三项指标分别有51%～58%的事件与预期方向一致，但三项指标在同一事件中同向的比例仅约13%，且各项均值与占比检验均未达到常规显著性水平；减少做市商事件集中于个别交易日，不具备统计推断条件。当前做市商功能的发挥仍受参与结构失衡、激励与风险收益不匹配、跨市场协调不畅等因素制约，宜构建多层次做市商参与结构、完善覆盖全周期成本的激励工具箱、系统性降低跨市场套利摩擦，并同步推进市场基础生态建设。

供应链票据资产证券化的成本、时效与增信约束——以25橙信一号ABN001为例

葛惠娟，南京银行投资银行与战略客户部副总经理；张强、刘美辰，南京银行投资银行与战略客户部副经理；崔小秋，南京银行投资银行与战略客户部。

供应链票据资产证券化已实现单期产品落地，但由单期发行转向持续发行仍面临约束。25橙信一号ABN001的发行过程显示，主要约束集中在综合融资成本、资金到账时效与增信授信机制三方面：票面利率之外的承销、信托、评级、法律与增信费用在小规模发行下较难摊薄，资产筛选与内部审核延长了资金到账时间，付款保函在缓释承兑人信用风险的同时也形成授信准入门槛。银行平台内部协同、主承销商投入与收益的匹配同样影响产品复制。据此，本文提出优化发行流程、摊薄固定费用、提前储备资产和完善增信机制等建议。

国有企业数据资产证券化的基础资产构造、交易机制与实施路径

高祎，平安证券投行事业部债券及资产证券化团队执行组执行副总经理（负责人）；卫坤彦，平安银行投资银行部产品总监；曹辉，上海驱未科技有限公司执行董事；陈行简、范晓玮，平安证券投行事业部债券及资产证券化团队执行组高级产品经理。

国有企业数据资源的业务价值、会计价值与证券化融资价值并不等同。比较资产证券化规则、公开项目及业务模式后可见：现阶段可证券化的主要是数据产品或服务形成的应收账款、合同债权及条件成熟的收益权，原始数据难以直接充当基础资产；已落地产品多依赖原始权益人、核心债务人、政府授权及外部增信；未来收益权转让效力、登记对抗效力、违约后资产处置仍缺少统一规则。国有企业宜从真实、稳定的数据业务现金流起步，分类选择融资方式；制度建设的重点是登记、估值、披露和处置规则。

全国统一资本要素市场建设中的金融属地治理协调机制

冯果，武汉大学人文社会科学研究院院长，武汉大学法学院教授、博士生导师。

随着全国统一大市场建设深入推进，资本要素跨区域流动更加活跃，金融市场的全国性联系持续深化。金融属地治理是我国金融治理的重要组成部分，在属地信息获取、风险监测预警、风险处置和资源协调等方面发挥着重要作用。同时，随着金融业务和风险传导的跨区域特征增强，执行尺度一致、跨区域监管和风险处置协作面临更高要求。本文从央地职责衔接、统一执行标准、监管协同、金融司法协调和金融基础设施互联互通等方面，分析全国统一资本要素市场建设对金融属地治理提出的新要求与完善空间。研究认为，应在坚持党中央对金融工作集中统一领导、落实地方属地责任的基础上，依托金融法治建设，健全权责一致、协同高效的金融治理机制，更好地服务全国统一资本要素市场建设。

中国统一碳交易市场的壁垒、衔接与优化

姜楠，辽宁大学经济学院讲师。

坚持碳市场作为控制温室气体排放政策工具的基本定位，加快建设全国统一的碳市场需要减少规则差异带来的市场分割，并探索构建以碳市场为核心的环境资源要素统一大市场。基于全国碳市场与广东、湖北、上海和深圳代表性区域碳市场交易收盘价数据，通过R/S分析法计算Hurst指数评价各市场价格序列的有效性特征，并进一步采用去趋势交叉相关分析和市场间协整分析考察碳市场间的价格关系。研究发现：广东碳市场价格收益率存在显著持续性，深圳呈显著反持续性，全国、湖北和上海的Hurst指数点估计偏离0.5但未达到统计显著水平；各市场收益率之间未发现统计显著的长期交叉依赖，短期价格动态相对独立；五个市场价格之间存在长期均衡约束，但偏离均衡后的调整速度差异明显，深圳和湖北相对较快，广东、上海及全国市场在部分均衡关系下调整较慢。据此，建议统筹好全国碳排放权交易市场和地方试点碳市场，推进基础规则衔接，提升碳价格发现效率，并健全统一的监管与法律框架。

标准债券远期的市场功能与作用机制——基于发行增益、价格发现与利率传导的实证分析

张蕾，上海清算所业务一部总经理；戴珺，上海清算所业务一部高级经理；蔡悦，上海清算所业务一部高级经理；程天一，上海清算所业务一部高级经理。

利率衍生品是畅通政策利率传导、对冲债券利率波动风险的市场化基础工具。近年来，挂钩政策性金融债（以下简称政金债）的标准债券远期中央对手清算业务快速发展。本文实证研究发现，中央对手清算的标准债券远期对于政金清发（上海清算所发行的政金债）的发行具有增益作用，对于样本政金债价格波动存在单向引导关系；标准债券远期市场活跃以后，市场基准利率向政金债收益率的传导速度和影响程度有所增强。最后，本文从丰富产品供给、完善服务功能、发挥中央对手清算风险管理优势等维度提出政策建议。

稳定房地产市场的政策工具选择——基于住房资产估值框架的分析

张斌，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员；朱鹤，中国金融四十人论坛研究部高级研究员。

在现金流折现框架下构建区分房屋结构与土地价值的住房估值模型，据以测算2021年以来房价深度调整的来源：房租增速下降和风险溢价上升是房价下行的主要推动力，利率下行不足以对冲。情景分析显示，中性情景下北上深房价存在上行空间，低迷情景下全国房价仍有较大向下调整压力。比较各类政策工具，本文认为供给侧政策和放开限购限售等措施难以直接改善购房收益预期；充分的逆周期政策特别是降低政策利率，通过降低贴现率、改善租金增长预期和降低风险溢价三个渠道提升住房估值、激发购房需求，是当前稳定房地产市场的关键选择。

结构性货币政策工具支持科技创新的政策效应与优化路径

李赞，西南财经大学中国金融研究院；蔺天野，中国人民银行征信中心博士后科研工作站，中国人民银行金融研究所博士后科研流动站联合培养。

科技型企业因轻资产、长周期特征与银行传统抵押授信模式存在错配，长期面临融资约束。2022年以来，人民银行先后创设科技创新再贷款、科技创新和技术改造再贷款等结构性工具，依托“先贷后借”机制引导信贷资源向科创领域集聚。从公开数据和案例看，科创信贷增量扩大、融资成本下行、期限结构优化、多元融资渠道拓展。下一步需在现有机制基础上持续优化工具期限分层设计、健全科创授信评价体系、推动政策资源向基层倾斜，并深化与财政贴息、风险补偿、债券市场科技板等政策的协同，构建覆盖科创企业全生命周期的金融服务体系。

美联储非银流动性支持工具的实践、边界与启示

王晴，中国农业银行金融市场部资深专员；宫恺男，中国农业银行金融市场部专员。

非银行金融机构深度参与金融市场，流动性风险具有较强的市场传染性，特定情景下央行如何提供紧急流动性并控制风险，是完善金融稳定框架的重要课题。将美联储相关工具按政策功能与风险承担方式重新分类可见，其分别承担货币政策实施与利率调控、一级交易商融资支持、货币市场基金赎回压力缓释和特定信用市场修复等职能，直接交易对手、财政信用保护和退出约束存在系统差异。结合中国已明确的政策边界，建议围绕触发条件、操作对象、抵押品、定价、风险分担和退出安排，构建特定情景非银流动性支持制度框架。

中国10年期国债收益率日度变化的可预测性与流动性信息

刘剑锋，浙江财经大学金融学院教授。

“十五五”时期，资本市场承担支持科技创新、促进居民财富配置、提升金融国际竞争力的多重功能。近年来的改革奠定阶段性基础：发行上市和债券融资制度对科技企业更具包容性，中长期资金入市与退市、分红安排改善市场生态，跨境投融资渠道逐步拓宽，违法惩戒力度明显上升。然而，制度供给转化为市场功能仍面临约束：非国有企业科创债融资参与度不高，稳市安排的长效机制尚需完善，境外投资者持有占比偏低，证券机构国际业务能力不足。下一阶段，需要进一步提高投融资制度的适配性，推动证券行业功能性、差异化发展，深化制度型开放，以更有效的监管保障市场稳健运行。

土地确权对农户的收入分配效应

孙琳琳，北京航空航天大学人文公管学院教授、博士生导师，人文与社会科学高等研究院教授；贾雨洁，北京航空航天大学 人文公管学院硕士研究生。

通过稳定承包关系、降低土地交易成本并改善要素配置，土地确权可能同时改变农户的收入水平与收入分配。本文基于中国健康与养老追踪调查（CHARLS）微观数据，利用各地农村承包地确权登记颁证分批推进的准自然实验，识别土地确权对村庄内、村庄间和城乡收入不平等的影响。研究发现，样本期内土地确权未显著改变总收入不平等，但扩大了村庄内工资性收入和经营性收入不平等，并降低了城乡经营性收入不平等。农户层面的证据显示，确权释放的土地流转、非农就业、信贷和创业机会更多由中高收入农户获得；这一分配效应还随区域发展条件和土地流转基础而变化。产权改革应与就业服务、普惠金融和土地流转治理同步推进，以促进土地确权的公平效应。

通衢兴工、以工促分：西部陆海新通道建设与劳动收入份额提升

李维，南开大学经济学院博士研究生。

基础设施互联互通影响企业要素报酬分配。以西部陆海新通道建设作为准自然实验，基于2010—2024年中国A股上市公司的面板数据，采用多期双重差分模型，考察通道建设对企业劳动收入份额的影响及内在机制。研究发现：通道建设显著提高了沿线企业劳动收入份额，经过多种稳健性与内生性检验后结论依然成立。机制检验表明，通道建设主要通过促进交通基础设施便利化、强化企业竞争性行为以及削弱企业市场势力，提升企业劳动收入份额。异质性检验表明，该效应在劳动密集型、低技术及管制性行业、非国有企业与大规模企业中更为突出。进一步研究发现，通道建设缩小了企业内部薪酬差距，但也扩大了外部薪酬差距并推动资本深化，对劳动收入份额产生部分抵消效应。本文从分配效应视角拓展了通道经济的微观研究，对推动通道建设与改善企业初次分配具有政策参考价值。

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