李喜洋，中央财经大学法学院硕士研究生

2016年以来，债权人委员会主导的庭外重组在化解大型困境企业债务风险方面发挥重要作用。但当债务人涉及上市公司时，重组方案深刻改变上市公司的资产结构与控制权归属，而现行证券法规范在设计时未充分回应庭外重组所特有的保密性、高效性与灵活性要求，导致规则适用面临张力与不确定性。李喜洋《庭外债务重组协议的证券法规制——以债委会机制下上市公司义务冲突为中心》以典型案例为实证基础，从信息披露、债权人权利限制和要约收购三个维度检视庭外重组协议对证券法秩序的冲击，并引入英国London Approach与CVA制度、美国预重整制度及INSOL原则的比较法经验，提出“有限介入”的规制立场，为市场化债务重组与资本市场公共秩序之间的兼容提供了制度方案。

一、研究背景：制度衔接缺位下的义务冲突

债委会机制的制度化始于2016年，原银监会先后发布通知初步确立由最大债权银行牵头组建债委会的运作模式，2020年联合多部门发布《金融机构债权人委员会工作规程》，进一步完善议事规则。该机制在实践中运用广泛，海航集团、华信国际、渤海钢铁等大型企业集团债务危机处置初期均采用了债委会主导的庭外重组模式。

然而，债委会机制并非《公司法》或《企业破产法》规定的法定组织，其规范依据属于银行监管机构发布的规范性文件，具有典型的“软法”特征。当债务人为上市公司时，问题由此产生：庭外重组协议的签订与执行是否触发信息披露义务？债委会要求的“不抽贷、不断贷、不起诉”是否实质限制债券持有人的法定权利？重组中涉及的资产处置和股权变动是否触发要约收购义务？上述问题在现行法律体系中缺乏有效回应——《证券法》等规则按常态化交易场景设计，未考虑庭外重组的特殊性；债委会机制的政策文件亦未顾及证券市场的特殊需求。两套规范体系的衔接缺位，使上市公司面临双重义务困境：既要遵守债委会的协调安排，又须履行证券法规定的信息披露、公平对待全体股东及要约收购等义务。

二、核心发现：三个维度的制度张力

文章从信息披露、投资者权利保护和收购规则三个维度展开系统检视，得出以下核心发现。

第一，信息披露与保密义务存在正面冲突。庭外重组的核心优势在于避开司法程序的公开性，保密是债委会运作的基本前提。但《证券法》第八十条要求上市公司对可能影响股票交易价格的重大事件及时披露，庭外重组协议所涉资产处置、重大合同签订、控制权变更等事项均可落入其文义射程。以华信国际为例，该企业自2018年下半年进入债委会协调下的重组状态，但直至2019年初才披露控制权变更等关键事项，相关信息披露的及时性和充分性由此受到市场关注。上市公司面临两难：违反保密约定以履行法定披露义务，或遵守保密约定承担违规披露的法律风险。现行《上市公司信息披露暂缓与豁免管理规定》已就涉及商业秘密的信息建立暂缓、豁免披露的一般规则，但尚未针对债委会庭外重组明确分阶段披露、暂缓期限及参与主体信息管理等场景化要求。内幕交易防控层面，债委会成员掌握的重组方案细节在公开披露前属于内幕信息，但现行内幕信息知情人登记管理制度对债委会成员这类“外部知情人”的身份认定和管理缺乏操作规范。

第二，“三不”条款对投资者权利的限制缺乏制度约束。“不抽贷、不断贷、不起诉”是债委会运作的基础安排。私法层面，此安排可视为债权人基于合意对自身债权行使方式的自愿限制；但债委会机制带有行政推动色彩，部分债权人的参与并非完全自愿，意思表示自由要件存在争议。对债券持有人的影响尤为尖锐：债委会重组方案可能改变公司偿债能力基础，但即使债券受托管理人被纳入债委会协商框架，现行制度对其代表性认定、表决权配置，以及债券持有人会议与债委会方案之间的衔接，仍缺乏明确规定。与破产重整中债权人享有分组表决权和司法程序保障相比，庭外重组中的债券持有人被系统性地排除在决策过程之外，权利保护呈现显著的结构性缺失。

第三，股权变动与要约收购规则存在适用模糊。庭外重组中的债转股安排可能触发权益变动披露义务乃至要约收购义务。更为棘手的是债委会成员是否构成一致行动人的问题。债委会成员通过协议就股权取得、持有和处置等事项达成一致安排，形式上易被解释为构成一致行动，但其协调行动的目的是化解债务风险而非获取控制权。现行《上市公司收购管理办法》以“共同扩大其所能够支配的表决权”为核心认定标准，债务风险化解与控制权取得在事实上往往难以截然分开，这一问题在现行规定框架内难以获得清晰答案。

三、比较法经验：嵌入式监管与分层披露

文章系统考察了英国、美国及国际软法层面的庭外重组证券规制经验，为国内制度完善提供了参照。

第一，英国London Approach的嵌入式监管逻辑。London Approach由英格兰银行主导推动，通过暂停期安排与多债权人协商解决企业困境。其核心启示在于：市场滥用规制的全面覆盖使参与重组的债权人自动受证券法约束，无须另行制定专门规则；合法市场探测制度为重组筹划阶段的信息流动提供明确的法律边界——信息披露方可在特定条件下向潜在参与者披露内幕信息，接收方则不得利用该信息交易，在效果上兼顾了重组效率与市场公平。

第二，英国CVA制度的多数决与少数保护平衡。CVA经参与表决债权人所持债权额75%以上同意后，可以依法约束相关无担保债权人，解决了纯庭外协商“一致同意”的局限。同时，异议债权人可向法院主张“不公平损害”或“程序重大瑕疵”，法院有权撤销或修正方案。Scheme of Arrangement进一步要求分组表决与法院公平性审查，Part 26A重整计划引入跨组强制批准但附加保障——异议组在方案下的境遇不劣于替代方案。这一“多数决+司法审查+异议救济”的组合，使多数决效率与少数债权人保护得以并存。

第三，美国预重整制度的衔接安排。预重整允许发行人在破产申请前以庭外方式征集同意票，申请后由法院快速确认。其信息披露分两层：破产申请前的票征集须符合非破产法规则或提供“足够充分的信息”；申请后受第11章披露声明约束。证券交换豁免上，纯庭外场景在符合法定条件时可适用《1933年证券法》第3(a)(9)条，进入破产程序后则由《破产法典》第1145条提供更宽泛的豁免，两条路径分工明确。少数债权人保护上，分组表决确保同类债权人有表达渠道，“最佳利益测试”则为异议债权人设定实体底线——其所得不得少于清算场景下的清偿。

第四，INSOL原则的国际软法指引。三项原则尤为值得借鉴：暂停期与信息透明度并重，要求债务人在暂停期间向所有债权人提供对等信息；少数债权人保护原则，要求将重组预期回收与清算回收比较作为方案合理性基准；债权人公平对待原则，同类债权人应获平等待遇，不得因在债委会中的话语权差异而受歧视。

比较法启示可归纳为三点：其一，市场滥用规制的统一适用使债权人自动受证券法约束，无须专门规则；其二，分层披露制度承认庭外重组保密合理性但划定明确边界；其三，多数决与少数保护的平衡依赖“司法审查+实体底线”的组合机制。

四、政策建议：有限介入的制度框架

基于上述分析，文章提出“有限介入”的规制立场——在保持庭外重组灵活性与效率优势的前提下，通过四项制度安排实现市场化债务重组与资本市场公共秩序之间的兼容。

第一，建立信息披露专项规制与分层披露制度。建议在《上市公司信息披露管理办法》第二十三条列举事项中增设专门条款，将“公司参与庭外债务重组协议的签订或参与债权人委员会协调的重大债务重组”作为应当披露的重大事件。建立分阶段差异化披露要求：债委会成立阶段披露组织性信息，重组框架达成阶段披露框架性安排，协议签署阶段披露完整方案与影响评估。建立“有条件延迟披露”制度，允许上市公司在满足保密条件、同步报备监管等要求时延迟披露，同时明确延迟期限上限（原则上不超过60日）、监管报备内容及不符合条件的归责规则。明确债委会成员的内幕信息知情人身份，建立信息隔离墙制度。

第二，完善要约收购豁免制度。建议在《收购管理办法》第六十二条中增加专门的豁免情形，明确规定在股权取得系基于债委会协调下的重组方案、重组方案已经监管机构认可或备案、上市公司已履行充分信息披露义务等条件同时满足时，因庭外重组而取得股份的主体可以豁免发出全面要约。同时设定四项约束条件：单一债转股主体持股比例上限、减持期限、表决权限制及违反承诺的法律后果。对一致行动人认定做出适应性调整，明确债委会成员因执行重组方案而共同取得股份，协调行动仅限于债务风险化解，并符合限期减持、表决权限制等约束条件时，不予认定为一致行动人。

第三，建立债委会机制与证券监管的协调机制。建议构建三个层面的协调框架：信息通报机制——金融监管机构及时向证券监管机构通报涉及上市公司的债委会重组；意见反馈机制——证券监管机构有权就重组方案中涉及证券法义务的事项提出书面意见，债委会应将之纳入方案讨论的必要议程；联合监管机制——对于涉及控制权变更、重大资产出售或债转股等重大情形，由两个监管机构共同组成联合审查组出具审查意见。

第四，强化中小投资者的程序性保护。当庭外重组方案涉及重大资产处置或控制权变更时，引入中小股东单独计票机制。明确当发行人或其控股股东参与债委会主导的庭外重组时，应视为触发债券持有人会议的法定召集事由；债券受托管理人有权代表债券持有人参与债委会协商过程。在庭外重组指引中确立重组方案不得使任何债权人的受偿比例低于其在破产清算中可能获得的清偿这一原则，并建立“清算价值比较报告”作为程序性保障。