近年来，我国已建成世界第二大债券市场，但市场的流动性和稳定性仍有不足，价格发现功能也因此受限。在现有框架下提升债券市场质量，一二级联动提供了一个可选路径。本文从银行间市场信用债一二级定价利差出发，探讨了通过承销做市联动机制建设来增强信用债市场流动性的路径和建议。

一、信用债一二级价差的特征事实

我国债券市场虽然规模庞大，但一二级市场的价差问题显著，影响了市场的整体效率。根据Wind数据，2017—2023年间，信用债一二级价差呈现出明显的正偏离趋势，特别是2019年后，正偏离交易日占比高达95.6%，均值集中在0~30bps之间（图1）。这表明，信用债上市后交易价格普遍高于发行价格，反映了市场流动性不足和定价机制不完善的问题。

二、一二级高价差的原因探析

①发行人与主承销商行为。对于高等级信用债券，发行人与贷款基准利率比较，追求低利率，通过低价包销的形式达到最终目的，导致债券发行利率偏离市场真实水平。对于低等级债券，可能通过不合规的发行方式，制造低票面利率假象，进一步加剧了价差问题。不过，随着监管政策的加强，高价差现象有所缓解。

②二级估值合理性。一二级高价差现象，还可能与二级估值合理性有关。目前银行间债券交易以中债估值作为市场基准，但样本点有限，对低流动性债券的估值准确性不足。另外市场高度依赖单一估值源，易引发羊群效应，影响市场稳定性。

三、流动性不足的深层次原因

①投资者结构单一。大中型金融机构风险偏好低，对低信用等级债券投资限制多，投资者主要集中在地方银行和私募，导致市场活跃度不足，投资者范围局限，二级市场交易对手稀缺，影响交易效率和价格发现。

②货币经纪机制局限。货币经纪机制在利率债等活跃券种上效率较高，但对信用债特别是低等级债券撮合效果有限。且货币经纪公司不提供流动性，无法在市场波动时承接卖盘。

③做市机构意愿和能力。对于10家做市商开展问卷调查后发现，国有大行和股份行风险偏好保守，做市意愿不足；城商行和证券公司虽有兴趣，但受资金和能力的限制。多数做市商缺乏独立定价能力，依赖第三方估值，难以引领市场。

四、以承销做市联动促进信用债流动性

为改善信用债流动性，本文提出了承销做市联动机制的具体建议。

①加强承销做市联动策略设计及能力建设。一是树立标杆，从优质企业债券切入，通过高等级信用债做市树立标杆，提升市场深度。二是分层分区域探索，针对中低资质债券，发展多层次市场交投主体，培育小范围做市机构群体。三是拓展久期和品种，根据市场需求，适时拓展可承销做市的债券久期和品种，如浮息债等。四是加强预销售和做市承销联动服务，积累投资人资源。五是加强自主估值定价能力建设，减少对第三方估值的依赖。

②完善做市激励考核和配套支持机制。一是引导将做市能力纳入企业对主承的遴选标准。二是实施分层考核，鼓励“做难市”，鼓励做市商对低流动性债券做市，提供必要的激励措施。三是加强通用回购合格担保券与鼓励做市债券范围的关联。将更多信用债纳入通用回购合格担保券范围，提升流动性。四是加强衍生品市场建设，提供多样化的信用债风险对冲工具。

五、结论与展望

通过承销做市联动机制建设，可以有效促进信用债市场的流动性和稳定性，提升市场的价格发现功能。未来，随着监管政策的进一步完善和市场机制的持续优化，我国债券市场有望实现更高质量的发展。同时，做市商需不断提升自身的专业能力和服务水平，以更好地适应市场需求的变化。

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