加强债市制度供给，服务科技金融发展

明明，中信证券首席经济学家；丘远航，中信证券固定收益分析师。

科技金融是推动科技创新和产业发展的重要力量。本文从科技金融概念入手，回顾了国内科技金融发展历程。对于目前科创金融的难点与痛点，提出打造科创友好型资本市场体系、完善知识产权市场、打通“产学研”、强化投贷联动的应对之策。在此基础上，聚焦债券市场在科技金融中的作用，建议从发行、交易、存续管理、风险处置等方面结合科创企业无形资产占比高、经营不确定性强等特点进行针对性设计，打造债市“科创板”。

资本市场与资源配置：科创板对一级市场风险投资的撬动作用

张圣一，清华大学经济管理学院；陶佳敏，北京大学经济学院；王耀璟（通信作者），北京大学经济学院研究员、助理教授、博士生导师。

设立科创板是我国资本市场的重大改革，对于更好地促进科技创新、服务经济高质量发展意义深远。为全面评估此项改革的政策效应，本文构建了PE/VC进行投资决策的理论模型，并创新性地使用2017年至2024年6月我国一级市场投融资数据，通过双向固定效应模型等实证方法，从科创板对一级市场风险投资行为的影响这一独特视角展开分析。研究发现，科创板的设立使得强科创属性行业的投资事件数目和金额显著增加。异质性分析表明，处于不同发展阶段、位于不同地域的待融资公司均可享受这一政策带来的红利。一级市场股权投资是企业融资的重要途径，亦是支持科技创新的核心力量，本研究为资本市场下一步深化改革和建立金融强国提供实证参考。

外部环境变迁下的科技金融：问题与对策——基于商业银行视角

丁振辉，中国工商银行公司金融业务部。

中央金融工作会议提出做好科技金融大文章。做好科技金融有其内在必要性和必然性，具体表现在创新效应、市场效应、细分效应均在扩大。科技金融当前存在的一些问题，体现在制度层面和实践层面脱节、信贷体系转型慢于市场转型、总量大和部分领域存在结构性失衡等。下一步，发展科技金融，建议通过组织和生态建设提升科技金融探索的专业水平、建立适配商业银行科技金融的政策、管理和风控体系，并加快资本市场、知识产权和技术合同市场和数据平台建设。

宏观环境中的刺激政策：基于供给约束的灵活应用

徐高，中银证券首席经济学家。

刺激政策的评价应放到特定的宏观环境中来进行。同样的刺激政策，在不同宏观环境中可能产生截然不同的效果。因此，该不该做政策刺激，需要视宏观经济环境而定，不能一概而论。刺激政策的真正约束在宏观经济的供给能力，应以反映供给约束是否收紧的通胀和国际收支为目标，在通胀低于目标值，国际收支顺差的时候刺激需求；而在通胀高于目标值，国际收支逆差时退出。刺激经济不是“饮鸩止渴”，而是经济结构失衡前提下稳定经济的必要之策。刺激政策只是政府视情况灵活使用的调控宏观经济的技术性手段，不能与我国长期要坚持的大政方针对立起来，人为地加大政府调控经济运行的难度。

货币政策的可预期性对公司资本成本的传导——基于银行信贷渠道分析

李宏，上海财经大学金融学院教授；周新程，上海财经大学金融学院。

在面对全球流动性环境变化、地缘政治紧张局势频现、经济转型期国内有效需求不足等挑战时，我国央行不断适时演进货币政策框架，充实并灵活采用多种货币政策工具，着力营造良好的货币金融环境，支持实体经济的稳定与发展。在央行推动货币政策框架日益完善并动态迭代的过程中，货币政策对企业融资成本的影响程度与金融市场对货币政策的可预期性有关联。本文发现货币政策的可预期性降低会减少银行金融机构信贷余额，增加金融机构人民币贷款加权平均利率，最终导致公司债务成本和股权成本增加；同时还发现规模越小、投资水平越高、企业股权集中度越高的公司，货币政策的可预期性对其资本成本的相关影响越小。央行可以通过进一步提高货币政策框架和具体措施制定的透明度，提高央行和公众在信息理解上的一致性，增加市场对货币政策的可预期性。同时监管部门应高度重视银行在货币政策可预期性向实体经济传导过程中的关键作用，尤其是在信贷渠道方面，以更好地检测和应对货币政策可预期性带来的影响。

国资划转充实社保基金后的运营管理风险与对策

马禄伟，华东政法大学经济法学院；郑秉文（通信作者），中国社会科学院大学政府管理学院教授、中国社会科学院世界社保研究中心主任、第十三届全国政协委员；张硕，华东政法大学国际法学院。

划转国有资本充实社保基金是提升社保制度可持续性的一项重要举措。截至2023年，中央层面已划转国资1.68万亿元以充实社保基金。2024年国家出台《划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理暂行办法》，指出下一阶段工作的关键问题包括全国社会保障基金理事会如何管理好划转的国有资本，保障划转后国有资本的利益归属，构建划转后国有资本的监管、运营以及治理体系，对划转股权的国有企业和承接股权的全国社保基金理事会进行有效约束和激励等。为此，应在构建完善的社保基金投资运营法律体系，打造股权管理、资产管理和资本运营三个环节的完整链条的基础上，明确划转充实后国有资本运营的监管机构设置，创设划转充实后多部门协同监管与异议补偿机制。同时，还应优化理事会的责任承担机制，确保划转充实后的国有资本运营合乎规范，以期实现国有资本和社保基金的可持续发展。

第三方专业担保孰优？信用债券担保增信效果探究

黄本鑫，东兴证券股份有限公司固定收益业务总部助理总经理、信用研究主管；任云霄，东兴证券股份有限公司固定收益业务总部信用研究员。作者感谢两位匿名审稿人和编辑部的建设性意见，文责自负。

本文利用2019—2023年债券发行利差和交易利差季度数据研究信用债券担保增信效果。研究发现，第三方专业担保比关联担保更有利于降低信用利差。而且当债券发行人为产业主体、来自市场化程度较高的区域时，担保增信作用更明显。此外，本文还进一步将产业债发行人划分为民营企业和国有企业，研究得出第三方专业担保对民营企业的增信效果更显著。为此，建议各省市设立专业市场化担保机构，用第三方专业担保逐步替代关联担保，并鼓励和支持专业担保机构加大对产业企业、优质民营企业扶持力度等，同时引导专业担保公司借鉴成熟经验积极参与化解目前突出的债务风险。

包容与平衡：新三板主办券商持续督导的勤勉尽责探析

姜帅，中央财经大学法学院。本文特别感谢东北证券股份有限公司王爱宾总监团队的支持，文责自负。

新三板市场的特殊性以及涉及主办券商监管案件、虚假陈述责任纠纷的出现使主办券商持续督导的勤勉尽责认定成为重要的法律问题。对2018—2023年发生的证券监管案例与虚假陈述责任纠纷进行实证研究发现，监管机构和法院均对主办券商持续督导的勤勉尽责认定表现出包容审慎趋向。现行法理论说认为主办券商有别于沪深交易所保荐人，而且持续督导阶段履职标准不同于推荐挂牌阶段，为包容审慎的监管和司法实践提供了合理的依据和方法论。但过度的包容审慎也可能导致威慑不足，建议从加强自律管理力度，适度回归规则执法，允许主办券商持续督导合理信赖其他中介机构意见，确立“吹哨抗辩”等合理勤勉抗辩事由等方面建立约束与激励相容的制度体系。

铸就“强大货币”：五大国际货币离岸市场深度测算——兼论日元离岸市场发展的借鉴启示

蒋一乐，上海交通大学中国金融研究院（CAFR）博士后。本文不代表供职单位意见，作者感谢王长元的指导。

是否被非居民广泛使用是判定强大的国际货币的核心指标。非居民之间形成的离岸市场，是货币国际使用最为鲜活的市场。文章从市场深度的定义出发，采用3个维度和6个指标衡量了五大国际货币的离岸市场深度，并着重比较了日元和人民币离岸市场的发展历程。研究发现，人民币离岸市场已初具规模，有突出表现的是外汇市场，外汇市场的产品多样性、地域多样性和价格流动性均可与美元、欧元、英镑和日元相媲美。然而，人民币离岸市场仍存在利率波动大、离岸债券和离岸银行发展滞后的短板，说明目前人民币尚未真正实现国际广泛使用和长期留存。日元的经验表明，推动本币离岸市场发展必须以长期经济增长和金融稳定为基础，而这依赖于宏观政策的有效统筹和实施。未来，在保持国内经济金融稳定发展的前提下，建议以中国国债为突破口，重点发展离岸债券市场，鼓励人民币清算行为当地主体提供人民币投融资金融服务，完善离岸人民币流动性供给机制，进而推动人民币成为真正强大的国际货币。

地方政府融资平台转型：举措、案例与思考

李军，中国人民银行江苏省分行信贷政策管理处处长。

当前，地方政府融资平台的转型对于化解融资平台经营性金融债务风险具有至关重要的意义。本文梳理目前融资平台市场化转型的主要举措，并列举了三个成功转型案例。在此基础上，本文认为融资平台产业化转型是“治本”的必然选择，可与培育新质生产力相结合选择方向，并需同步推动市场化导向的治理结构转型，同时要注意各种形式的“虚假化债”。

新《证券法》适用的司法检视：图景与法理

邹宏亮，江苏银行投资银行与资产管理部总经理；徐旭，江苏银行镇江分行投资银行部总经理；王志成，江苏省仪征市人民检察院助理检察官。

《证券法》第二次修订版（以下简称“新《证券法》”）自2020年3月1日正式实施以来，在司法实践中发挥了重要作用。通过对23 628起案件进行研究发现，新《证券法》司法适用涵盖了民事、行政、刑事等领域，民事案件占绝大多数。在民事领域，证券虚假陈述纠纷中责任主体和责任范围认定存在争议、损伤计算方法上不明确，公司债券欺诈发行纠纷中投资者损失与债券欺诈损失的因果关系界定、中介服务机构过错推定的相关规定还较为原则；在行政领域，存在行政处罚证明标准抽象化、归责原则适用不统一；在刑事领域，新《证券法》与《刑法》之间部分规定尚未有效衔接。未来，建议进一步完善证券虚假陈述民事赔偿制度，明确债券欺诈发行的因果关系及责任承担方式，统一证券行政处罚的证明标准，规范证券违法行为行政处罚归责原则，促进新《证券法》与《刑法》有效衔接。

“借衍御险”：推动银行理财子公司参与利率衍生品市场

蒋辰铭，上海清算所业务一部利率团队负责人；孙帅克，上海清算所业务一部经理。

利率衍生品是管理债券利率风险的重要工具。目前，商业银行理财产品投资银行间债券市场规模超10万亿，理财子公司已发展成全市场第二大的资管类投资群体，有必要借助利率衍生品提高债券资产管理稳健性，防止理财及债券市场发生系统性风险。但当前理财子公司由于难以获得衍生品牌照、理财产品机制削弱衍生品需求、内部系统人才不足等原因，并未有效参与到利率衍生品市场。为破解理财子公司入市障碍，推动利率衍生品市场进一步发展，建议监管部门根据市场发展情况合理发放理财子公司衍生品牌照；基础设施机构提升利率衍生品标准化程度，优化利率衍生品存续期管理机制，完善做市商制度推动市场合理分层；理财子公司提升利率风险意识和衍生品业务能力。

1+1>2？证券公司收并购人力资源整合路径探索

杨新，粤开证券股份有限公司党委专职副书记、董事、董事会秘书；达日罕（通信作者），粤开证券股份有限公司人力资源部总监、总经理助理。本文系个人观点，与所在机构无关。

2024年3月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》等相关指导意见，传递支持证券公司通过并购重组等方式做优做强，引领行业高质量发展的战略导向。证券行业属智力密集型和资本密集型行业，收并购过程中人力资源资产质量是影响交易资产标估值的核心变量，也是能否成功收购的核心因素。针对收并购后因认知及情感冲突等带来的人力资源难题，本文从亲历者视角，分享YK证券收并购人力资源整合的经验。YK证券针对证券行业强监管、市场化程度高的特点，通过重构组织架构、理顺体制机制、培养组织氛围等举措，打破传统管理模式，形成人才队伍新循环，营造干事创业新氛围，实现了并购后各项业务走上正轨。

从治理指数看我国保险机构治理质量

郝臣，南开大学中国公司治理研究院金融机构治理研究室主任、南开大学商学院财务管理系副教授；姜欣悦、姜语，南开大学商学院；马贵军，南开大学经济学院；郭新明，南开大学商学院；其他参与成员秦欣然、崔光耀、王萍、刘琦、郑钰镜、石懿、马雨凡、刘逸恬、张雪静等亦对本文有贡献。

我国保险业正处于实现高质量发展和治理能力现代化的重要时期，保险机构治理质量备受关注。本文分析了包含70个指标的中国保险机构治理评价指标体系，并基于手工整理的保险机构公开披露数据生成了2016—2022年中国保险机构治理指数（CIIGI），重点从治理内容（包括股东与股权结构、董事与董事会、监事与监事会、高级管理人员、信息披露、利益相关者六大具体维度）和治理层次（包括强制性治理与自主性治理两个具体层次）两方面对我国保险机构治理质量进行了全面、系统和动态的分析；针对目前已有治理评价体系缺乏分类和细化的问题，本文也对具体类型保险机构如保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司、相互保险组织、中国再保险机构的治理状况展开了相应的类别分析。对中国保险机构治理指数的研究发现：2016—2022年中国保险机构治理水平总体呈现逐年上升趋势，治理状况稳中向好，但还存在着保险机构治理水平两极分化、六大治理维度发展不均衡、自主合规性水平偏低等问题。中国保险机构治理指数及其分指数和分类治理指数实现了我国保险机构治理质量分析从定性到定量、从普遍到细化的转变，为我国保险机构治理实践发展和治理理论研究提供参考。

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