丰富科创债制度与产品体系，打造中国债市“科创板”

王宏峰，中信证券债务融资业务线联席负责人、执行总经理；蔡智洋、吴林，中信证券债务融资业务线。

本文分析中国式科技自立自强的政策与境外资本市场支持科技创新的实践。通过境内外科技自立自强的理论分析和对企业实地走访调查研究发现，综合性大型企业和民营等非国有控股企业面临不同程度科创债融资症结。探讨建立债市科创板，优化准入、增信、信息披露和投资者保护等机制建设，丰富科技型企业债券产品体系，完善债券市场功能体系建设，能够更好地服务高水平科技自立自强，促进经济高质量发展。

科创债提质扩容，服务科创企业发展

王金涛，申万宏源证券有限公司博士后科研工作站博士后研究员；范为，申万宏源证券有限公司固定收益融资总部总经理，申银万国研究所董事、博士后合作导师；刘昳惠，申万宏源证券有限公司固定收益融资总部公共政策总监。

债券市场在支持科创企业发展方面发挥着重要作用。本文聚焦于科创债市场的特征事实以及市场参与者的决策动机与过程，结果表明，科创债市场持续提质扩容，科创债种类逐渐丰富，发行期限明显拉长，服务科创企业的效能有所提升，但科创债市场仍存在进一步优化空间。同时，科创债市场的主体决策逻辑与实践操作策略受到多重因素的影响，市场参与者应统筹兼顾，制定并执行既符合自身特色又适应市场需求的策略。本文进一步在丰富科创债的多样性和期限结构、建立风险共担机制、增强市场流动性以及推动产品与工具创新等方面提出建议，旨在为加快构建多层次债券市场体系和扎实推进科技强国建设提供有益的借鉴。

股市波澜：经济增长的涟漪效应——来自股市与经济互动的实证揭示

方净植，清华大学经济管理学院；焦捷（通信作者），清华大学五道口金融学院院长、教授、博士生导师，清华大学总会计师。本文为作者个人的学术思考，不代表所在单位的观点和意见；同时，作者感谢匿名评审专家对本文所提出的宝贵意见和建议，文责自负。

关于股市与经济的关系，业界一直存有“股市是经济的晴雨表”之说。但这种说法将二者关系简单化了，也表象化了。近年来，我国股市一直在底部徘徊乃至波动剧烈，表现出与实际经济状况不相匹配的情形。深入分析股市稳定上涨与经济持续发展的相关性，无论是对于股市有序增长，还是经济健康发展，都具有一定的现实意义。

耐心资本培育硬科技企业创新

余湄，对外经济贸易大学中国金融学院教授、博士生导师，对外经济贸易大学中国资本市场与政策研究中心主任；边江泽，对外经济贸易大学中国金融学院教授、博士生导师，对外经济贸易大学中国资本市场与政策研究中心副主任。

硬科技作为新质生产力的代表，对国家安全和国力具有深远影响。硬科技企业因特性难以获得传统贷款，更多依赖风险投资和天使投资。这些投资推动创新活动并增强专利开发关注，但硬科技企业面临更高试错成本和风险。因此，耐心资本的投入水平成为影响其发展的关键。文章分析耐心资本的含义、特征和提供者，并强调国有耐心资本对硬科技企业创新能力培养的重要性。最后，提出加强顶层设计、完善资本市场体系、引导长期资金进入硬科技领域等实现路径。

央行数字货币的普惠价值

宋科，中国人民大学财政金融学院教授，中国财政金融政策研究中心、国际货币研究所研究员；孙翼，中国人民大学金融科技研究所副研究员。

央行数字货币作为金融科技领域的重要创新，与数字普惠金融具有显著的逻辑一致性，具有重要的普惠价值。本文基于G20普惠金融指标体系框架，从央行数字货币技术特征切入，尝试分析零售型和批发型央行数字货币对现金支付、移动支付以及跨境支付等领域的边际改进，并据此深入探讨央行数字货币技术特征与普惠金融体系相结合的“技术-经济”逻辑路径。结果发现，央行数字货币能够从金融服务可得性与使用情况、金融服务质量两个维度赋能普惠金融发展。一方面，基于“普”的视角，央行数字货币能够拓展数字化支付边界，提高数字化支付接受程度。另一方面，基于“惠”的视角，央行数字货币能够优化支付和借贷便利性，提升支付服务智能化水平，并促进跨境支付降本增效。本文为在新发展阶段稳妥推进数字人民币研发和应用，并据此充分发挥其普惠价值、推动普惠金融发展提供了新的分析框架和经验证据。

枝条欲茂：我国金融机构网点的空间布局与演化特征

行伟波，对外经济贸易大学国家对外开放研究院研究员；陶进清（通信作者），对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士生；石光，国务院发展研究中心金融研究所研究员，作者个人观点不代表所在机构观点。

金融机构网点的区域布局反映了金融服务的供给水平和供给质量，是金融服务实体经济的重要途径。我国金融机构网点数量的历史变化与各时期的重大金融事件密切相关，金融机构网点的地域分布存在明显的非均衡特征。国有商业银行在金融机构体系中始终占据主导地位，同时多元化金融机构的协同发展构成当前我国多层次的金融生态。各类金融机构网点的进入与退出应满足当前我国金融高质量发展的要求，促进金融资源的均衡分布和有效利用。

流动性引擎：信用债做市的场景拓展

贾颖、刘超（通信作者），中国银行间市场交易商协会会员与法律事务部；施耀，东吴证券股份有限公司固定收益业务管理委员会。本文系个人观点，与所在机构无关。

信用债市场是实体经济融资的重要渠道，但其流动性不足问题制约了市场功能，也增加了债券市场的整体脆弱性。本文通过深入调研银行间市场做市商，分析信用债做市的现状、问题与原因后提出，做市商是天然的流动性提供者，通过连续报价和交易承接，既能促进价格发现、降低融资成本，还能在市场受冲击时发挥独特的稳定器作用，增强市场韧性。但受内外部多重因素影响，做市商对信用债做市的动力不强，尤其是应用场景较少限制了信用债做市的发展。本文进一步梳理了在承销做市一体化背景下的四个信用债做市应用场景，并提出了完善制度安排等一系列建议，旨在改善做市业务生态，推动承销做市一体化发展，促进信用债市场高质量发展。

当今金融稳定的挑战——新瓶与旧酒

安德鲁·贝利（Andrew Bailey），英国央行行长。本文系贝利2024年10月22日在彭博监管论坛上的讲话。

中国ETF市场：产品创新与策略增强

王培斌，财信证券股份有限公司总裁；李雪文，财信证券固定收益部总经理；李连山，财信证券固定收益部宏观策略投研总监。

ETF作为资本市场一支重要力量，近年来全球市场规模快速增长。我国ETF市场经历20多年发展，ETF产品以其独特的优势，如低成本、高透明度、灵活性和多样性等成为我国投资者资产配置的重要工具。ETF市场规模壮大的同时，衍生了流动性有待提升、配套机制需进一步完善、产品同质化严重等问题。本文从ETF产品的发展现状和挑战两个角度进行分析，并从ETF产品创新、策略创新、交易机制、技术推动等方面进行展望。

新质生产力发展下健全金融科技多元治理规则体系

陈兵，南开大学法学院教授、博士生导师，南开大学数字经济交叉科学中心研究员；林逸玲，南开大学法学院博士研究生。

新质生产力发展需要不断健全金融科技体制，提升金融科技服务产业发展的水平，打造与科技创新、产业发展全生命周期更相适配的金融科技服务方式。特别是在新模式、新技术的推动下，金融科技作为初始的技术走向金融产品，甚或新的金融产业，在面临金融本身存在多种风险的同时，也由于新模式、新技术的加持衍生更加复杂的多重风险，其迭变的速度较快，极易以科技创新之名规避金融监管。现阶段金融科技治理的法律规则尚不够完备，软法规则也有待完善。因此，有必要秉持多元规则协同、多元主体治理的理念，从“控制-命令”型监管转向多元规则协同共治的治理模式。制定更加完备的软法规则，并推动“软法硬化”，同时厘清伦理规则、技术规则对于金融科技发展的重要性，适时推动伦理规则、技术规则上升为软法规则，构建软硬法规则、伦理规则、技术规则三重规则下协同共治的金融科技多元治理规则体系，激励金融科技不断创新，推动金融科技健康可持续发展，助力经济高质量发展。

利率市场化与保险业风险水平：抑制还是促进？

李骏，中国人保资产管理有限公司高级研究员；胡伟益，中国人保资产管理有限公司博士后工作站站长；李静雯，上海财经大学科研处。

利率风险管理是保险资产负债匹配的核心目标之一。文章以国内利率市场化改革作为外生冲击变量，采用境内205家保险公司数据，实证检验了利率市场化对保险机构经营风险的影响，并进一步探索内部业务属性和外部监管环境下的保险机构风险水平的异质性，以及资产负债匹配程度对于保险机构利率风险的放大效应。结果表明，利率市场化显著加剧了国内保险企业的经营风险，尤其是“偿二代”政策前以资产驱动负债为主的寿险公司，其经营风险受利率市场化的影响更大。

瑕瑜互现：回溯次贷危机美国房地产市场风险处置经验与教训

董士君，西南财经大学中国金融研究院博士生；彭龙，东南大学经济管理学院教授，原西南财经大学副校长。

房地产行业投资规模较大、产业链条较长，房地产市场的周期性波动往往会对宏观经济运行造成显著影响。近年来，我国经济步入高质量发展阶段，房地产行业正在不断调整建立“人、房、地、钱”要素联动的行业发展新机制。此时，研究美国房地产市场在次贷危机后的复苏历程，或将为国内未来一段时期内房地产行业乃至宏观经济的发展提供借鉴与参考。回溯次贷危机后美国房地产市场及龙头企业的恢复过程，本文提出以下政策参考：①房地产行业属于强周期性行业，房地产开发商重视自身杠杆率与现金流的合理管控是保障行业长期平稳健康发展的基本前提；②市场“无形的手”与政府“有形的手”同等重要，即使在行业下行期，也要重视充分发挥市场的作用；③通过财政刺激托底经济总需求是危机期间的必要之举，长期需转变发展方式，做大做强实体经济以摆脱对“地产投资拉动经济增长”的路径依赖。

美国股市冲击与中美黄金期货价格联动关系背离

李滨，中泰证券股份有限公司风险管理部总经理；王雯，中泰证券股份有限公司风险管理部执行总经理；张靖泽（通信作者），中泰证券股份有限公司博士后工作站。

我国上海黄金期货市场SHFE黄金标的纯度为99.95%而美国纽约COMEX黄金期货标的纯度为99.50%，因此正常情况下我国SHFE黄金期货价格理应高于美国纽约COMEX黄金期货价格。2020年间中美黄金期货价格发生了异常的深度倒挂，2023年下半年后中美黄金期货价差异常升高，较为稳定的价格联动关系发生背离。利用多元回归模型、Logit模型、Probit模型和NARDL模型，本文发现，美国股市冲击对中美黄金期货价差具有显著负向影响，且该影响随着经济政策不确定性的增加而增强。进一步发现，VIX的正向冲击既显著提高中美黄金期货长期价格，也显著降低黄金期货短期价格；美国黄金期货市场的风险对冲能力相比我国更加完善；VIX对黄金期货长期价格的影响具有非对称性。

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